摘要

上周由于绝对价格的下跌，刺激了下游采购的积极性，社会库存进一步去化至低位水平，保税区库存也有所下降，加之市场有大户控货的行为，铜的基差和月差都出现了显著走强，也印证了我们此前择机尝试borrow的观点。目前来看，库存可能还会进一步去化，因此到6月交割之前，现货升水和月差可能都将在较高水平持续运行，并且即便进口窗口打开，可能能够补充进来的量级也相对有限，因此月差还是具有一定的想象力，建议等待月差收敛时继续borrow策略。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡整理，在经历此前的快速下跌之后，上周铜价似乎有暂时企稳的迹象。主要有两方面原因，一方面此前的快速下跌一次性将近期的一些悲观预充分price in，另一方面目前的情况还相对没有那么差，因此下跌动能暂时有所放缓。不过这并不意味着铜价就能够反转向上，这是一件相对困难的事情，目前美联储对6月是否加息又重新开始讨论，利率期货显示6月有40%的概率加息25BP，即便6月不加息，这也可能使得高利率维持的时间会更长，从而进一步加深市场对于欧美衰退的预期。同时美国债务上限的问题值得关注，如果出现违约，对铜价而言可能将遭受一次较为剧烈的冲击。

上周COMEX铜价格曲线整体向上位移，价格曲线近远端都维持contango结构。最近北美库存的交仓有所放缓，连续数个交易日库存维持0变动，但是整个海外精炼铜库存在增加。因此虽然COMEX库存依然偏低，但是对于borrow策略而言市场并没有太大的积极性去参与，因为可以预见的是后期库存可能增加。目前对COMEX的价差结构也很大程度上取决于对美国经济的预期。如果认为其韧性非常强劲，那么做lending是不太合适，尤其是目前库存还是偏低，lending的风险不小。但是如果认为后续会迎来比较严重的衰退，还是可以适当布局一些lending。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价有所回升，表现略强于外盘铜价，尤其是盘中外盘铜价创出新低，而国内铜价却变现相对坚挺。我们认为造成这种情况的有两方面原因。其一，价格回落后国内现货采购较为活跃，市场也存在控货迹象，库存进一步去化，现货升水及月差显著走强，这都限制了铜价的进一步下跌；其二，市场对国内经济复苏不及预期的定价暂时告一段落，或者内资比外资提前结束了对国内复苏不及预期的定价，这一点从债券与权益市场的一些分化中也能得到验证。从库存来看，上周低价格刺激了库存的进一步去化，加之市场有大户的控货迹象，预计接下来到6月交割前升水与月差都会维持相对高位水平，绝对价格的下跌可能会不太流畅，除非有更强烈的宏观冲击，因此铜价可能重新陷入一个新的区间震荡，但我们愿称之为下跌中继。

上周SHFE铜价格曲线向上位移，价格曲线维持back结构，月差出现显著走阔的情况。上周由于绝对价格的下跌，刺激了下游采购的积极性，社会库存进一步去化至低位水平，保税区库存也有所下降，加之市场有大户控货的行为，铜的基差和月差都出现了显著走强，也印证了我们此前择机尝试borrow的观点。目前来看，库存可能还会进一步去化，因此到6月交割之前，现货升水和月差可能都将在较高水平持续运行，并且即便进口窗口打开，可能能够补充进来的量级也相对有限，因此月差还是具有一定的想象力，建议等待月差收敛时继续borrow策略。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价震荡上行，与我们之前提示的比价往进口窗口打开、并且通过下跌来完成完全吻合。目前国内需求虽然边际回落但表现仍然尚可，尤其上周价格下跌后补库意愿还是强烈，社会库存继续下降，保税库存略微去化。再往后后续国内冶炼厂集中检修的情况较多，并且需要关注硫酸胀库的潜在影响，供应扰动会环比回升，加之单月长单进口量下降，月间的供需缺口被动放大，因此总的来看内外比价还是要按照给出进口利润的方向来做。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观方面， 美国公布4月最新通胀数据。其中CPI同比上升4.9 %，环比上升0.4%；核心CPI同比上升5.5%，环比上升0.4%，均符合市场预期。

美国就业市场的韧性下滑，或将为核心通胀提供一定支撑，考虑到后续能源价格的可能波动，美联储去通胀进程或将较慢，短期内降息的可能性较低。4月美国新增非农就业数据显示当前美国就业市场韧性较强。但职位空缺数与职位空缺率反映美国就业市场的紧张态势边际缓解。从4月份的通胀数据来看，当前就业市场对核心通胀的支撑较为明显，若就业市场仍保持较慢回落，核心通胀下行的斜率会较慢，下半年高基数消失后，整体通胀水平面临反弹压力。

从美联储5月FOMC会议的表态来看，本轮加息或已结束。4月通胀水平继续下行，或也将支持6月份停止加息。但降息或不会如市场预期般很快到来，一方面核心通胀黏性仍较强，降息很有可能会使美联储之前紧缩政策效果大打折扣；另一方面银行业危机尚未对实体经济造成较大规模的负面影响。我们认为，最快在2023年底，随着银行业压力逐渐增强，美联储对于通胀和增长的平衡或将逐渐转向经济增长，届时联储内部或将逐渐开始讨论降息的可能性，并在随后开启降息进程。

国内宏观方面，4月需求与生产修复的双双放缓，从季调后的环比数据来看，除餐饮消费明显反弹、制造业投资相对平稳之外，商品消费、地产投资与基建投资都有一定的回落，工业生产的修复也在放缓。展望未来，4月以来中国的负产出缺口可能重新扩大，相关领域的稳增长政策有望进一步推出，其中我们认为降息、政策性银行金融工具以及专项再贷款政策推出的可能性最高。

4月需求端修复的速度有所放缓，部分缘于3月基数较高。季节性调整后，4月居民消费动能整体有所放缓且分化明显，其中餐饮消费环比大幅上行，商品消费则受上月汽车消费高基数的影响环比回落；由于积压需求的释放基本完成，地产销售环比回落；投资也有一定放缓，其中高基数的基建投资是主要拖累项。

季节性调整后，4月工业增加值环比增速为-5.2%，显示工业生产在1-2月大幅反弹、3月保持平稳后，修复斜率进一步放缓，这也与4月需求修复整体的放缓相一致。同时，4月出口交货值季调环比为-2.6%，继续下行。

4月需求与生产修复的双双放缓，在一定程度上印证了，在此前点评中我们提出的，无论是社零的超预期增长，还是地产销售投资的超预期反弹，甚至是出口的高增速，可能都与前期积压的需求集中释放有关。随着积压需求基本释放，经济底色更为清晰。从4月的情况来看，除餐饮消费受五一假期提振反弹、制造业投资相对平稳之外，商品消费、地产投资与基建投资都有一定的回落，工业生产的修复也在放缓。

展望未来，我们认为，4月以来中国的负产出缺口可能重新扩大。一方面，地产销售下台阶后，地产投资以及由地产带动的基建投资等需求都面临较大不确定性，另一方面，居民与企业资产负债表的损失修复也需要时间。

从微观层面上看，干净铜精矿TC指数88.8-89.0美元/干吨，周均88.8美元/干吨，较上周增加1.7美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2016-2055美元/干吨，周均价2032美元/干吨，较上周减少55美元/干吨。铜精矿现货TC稳定上行。买外双方均对近月船期货物存在宽松预期，对TC上涨存乐观态度。随着海外供应及发运持续恢复，新矿山项目投产，供应增加，而部分冶炼延长检修，投料量下降。

现货方面，由于周内流通货源较为紧张，持货商挺价情绪浓烈，主流平水铜品牌换月升水至升200元/吨大幅上抬至升400元/吨左右，好铜货源及湿法、非注册等货源亦较为稀少，价格同样大幅走高。截止周五，因流通现货紧张局面缓解，现货升水有所回落至升250~升300元/吨。后续进口铜将继续有所流入，但上海地区库存持续去库，截止本周四库存7.83万吨，库存相对处于低位也将给予货商一定挺价条件，因此现货升水或区间波动。

库存方面，国内市场电解铜现货库存13.50万吨，较11日降2.83万吨，较15日降1.22万吨；本周上海市场电解铜现货库存继续回落，主因周内铜价走低刺激下游企业入市采购，加之流通现货偏紧，进口铜增量有限，库存亦表现继续下降。广东市场电解铜现货库存同样下降。主因周内仓库出库增加，入库减少，库存连续下降。

需求方面，国内主流市场8mm精铜杆加工费上涨明显，其中华东市场涨幅最为明显；精铜杆市场订单下滑明显，前期订单提货表现一般；再生铜杆厂家生产意愿不佳，市场依然处于较为低迷的状态；精废铜杆价差虽有反弹，但精铜杆消费更有优势；后市来看，目前下游提货慢一定程度影响到了部分市场精铜杆的订单增速，不过好在再生铜杆的替代性近期处于较低水平，因此后续精铜杆还是有一定去库趋势，但去库速度值得关注，以防出现成品库存积累出现精铜杆企业降低产出，甚至可能出现违约的情况；而再生铜杆的低迷表现未来或有所缓和，尤其是市场逐步接受价格变动带来的市场格局变化，届时再生铜杆或有重新反弹的可能。

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，从库存来看，上周低价格刺激了库存的进一步去化，加之市场有大户的控货迹象，预计接下来到6月交割前升水与月差都会维持相对高位水平，绝对价格的下跌可能会不太流畅，除非有更强烈的宏观冲击，因此铜价可能重新陷入一个新的区间震荡，但我们愿称之为下跌中继。