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【市场观点】美联储无法支撑收益率曲线长端

芝商所特约评论员 Henry Park


在杰克逊霍尔全球央行年会上,美联储主席鲍威尔明确表示将政策目标调整为在特定时间内使通胀均值维持在2%水平,这意味着美联储需要通过政策努力将通胀长期维持在2%以上才能抵消当前的低通胀水平。鲍威尔的上述言论利空美元、利好大宗商品,但美国国债市场反应不一。美联储保证在可预见的未来不会加息,促使美国短期国债走强、接近牛市高点,但在收益率曲线的长端,美国30年期国债继续走弱。随着30年期国债收益率走高至1.506%、1年期国债收益率走低至0.122%,收益率曲线已达到2018年以来最陡峭的水平。如下日线图所示,上周美国30年期国债期货(绿线)再度下跌,相对白银(白线)等大宗商品进一步走弱。在美联储采取措施应对新冠疫情前,美国30年期国债相对3月份触底的白银始终保持强势运行。

资料来源:ThinkorSwim
 

即使通胀水平不具有新闻价值,只要通胀水平停止走低,投资者就会涌向大宗商品市场。自美联储印钞以来,某些资产的涨幅超过了其他资产,但与高通胀挂钩的资产指数的涨幅已远远超过与低通胀挂钩的资产指数。如下图所示,相对通胀资产(黄线)长期表现强势的通缩资产(蓝线)开始从高价水平下跌,正在经历大金融危机以来最剧烈的逆转。但这到底是一种长期的转变还是对美联储政策的短期反应?

资料来源:美国银行投资策略,全球金融数据库彭博
 

注:通胀资产包含大宗商品、房地产、通胀保值债券、EAFE、US Banks、价值和现金;通缩资产包括政府债券、US IG、标普500、US Cons Disc、Growth and US HY


美国国债在通胀放缓时期表现出色,在通胀增长时期表现不佳。尽管7月通胀同比仅为1%、低于央行目标,但美国国债仍在走弱。然而,资产价格随着交易变化,自美国经济脱离2020年第一季度反通胀(通胀增速下降仍然处于通胀状态)放缓以来,大宗商品价格一直在飙升。如下图所示,美国在2020年第二季度进入了通胀放缓期,通胀增长率在5月份触底为0.1%(红圈),因为经济增长率自2019年第四季度以来已经在下降(蓝圈)。由于市场预期第三季经济增长高达15%以及8月通胀增长放缓,本月重要经济报告数据波动或加大,因为短期的相反信号可能会使市场误判经济周期。

资料来源:全球经济指标数据网
 

但美国国债仍然处于历史高位,因为全球投资者对美国国债的估值很高,他们认为,全球经济仍过于疲弱,无法承受进一步的冲击。通货膨胀仍然是个问题,市场没有察觉到美国消费信贷的强劲增长(因为美元来自美联储,而不是私人银行)。刺激计划带来的资金是如何流入资本市场而不是流入实体经济的一个例子是实际支出的美元数量大幅下降。如下图,近期美国货币供应量飙升但M2增速却大幅下滑。尽管自第一次量化宽松以来,美国印钞量惊人,但由于货币投放增速放缓,导致通货紧缩(而非通胀)成为美联储面临的主要风险。

资料来源:富时罗素/Refinitiv
 

从技术面来看,尽管上个月美国长期国债相对于风险资产明显走弱,但从全年来看长期国债继续抬升价格底部。如下日线图所示,美国30年期国债期货上周遭遇强劲卖盘,但仍坚挺地处于牛市区域。目前30年期国债期货价格触及成交量加权平均价格水平线(黄色虚线),市场在3月和6月触及成交量加权平均价格水平线后出现了买盘。显然,如果大宗商品继续走强,美国国债的价格可能会跌破今年的成交量加权平均价格。但了解这些潜在拐点位于何处的重要性在于,意外总是可能发生的,尤其是当市场处于动荡时期。往往在意外情况发生时市场对30年期国债的需求旺盛。

资料来源:ThinkorSwim

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