负利率是一种有争议的做法。但是随着2020年的新冠大流行对全球经济造成了更加广泛的破坏，包括美联储（Fed）在内的更多央行，可能由于各种原因决定将短期利率降至零以下。而这么做可能会带来很大的风险。

我们希望能得到市场反应的实证证据，以便更好地了解负利率的利弊。因此，本研究将目光放在了外汇市场（FX）上。在学术文献和专业文章中，外汇市场是衡量不同货币之间市场前景差异的领先指标，可以用来评估货币政策、经济增长前景、贸易和通货膨胀的差异。我们的问题是：面对负利率，外汇市场将如何反映？
 

我们将深入研究为什么外汇市场特别适合作为负利率运作机制的实证参考指标、实施负利率的原因以及四个尝试负利率的中央银行的案例。我们结论的佐证：

外汇理论与相关的货币政策

外汇市场决定了一种货币与另一种货币的相对价格。对此有大量的文献研究，内容包括货币政策、经济增长、通货膨胀和贸易流动如何影响货币。大卫·休谟（1741，1758） 1 是研究货币流动及其对汇率影响的先驱，他认为人为地增加货币供应量会导致通货膨胀和货币疲软。休谟指出，这样的政策不会促进经济增长，因为金钱，类似于水，会在国家之间流动，以找到适合每个国家“艺术与工业”的水平。
 

现代关于货币政策与汇率之间关系的理论基础是诺贝尔奖获得者罗伯特·蒙代尔（1960，1961，1968）2提出的，并在雅各布·弗伦克尔和哈里·约翰逊（1976）3和阿特·拉弗（1969年）4的研究中得到继承和发展; 由斯蒂芬·麦基（1976）5总结，并在布鲁·普特南和塞克斯·威尔福德（1986年）6 的一系列论文中得到了进一步探讨。这一系列研究，始于20世纪60年代，被称作做国际收支的货币分析法。当时，各国货币对美元、美元对黄金都是固定的比率。因此研究的重点放在了探究为什么一些国家的中央银行外汇储备下降了，而另一些国家的中央银行则外汇储备增多了。上世纪70年代初，汇率与美元脱钩，并开始独立浮动，自此人们对汇率变动产生了浓厚的兴趣。当时芝加哥商品交易所推出了其货币期货产品，这也是第一个成功的金融期货产品。由于这种市场对汇率估值的关注增加，货币分析法也改变了。
 

货币分析法主要内容是，固定汇率下的准备金和浮动汇率制下的汇率变动，通过经济增长前景（比如增长速度更快的国家可以吸引资本）和货币政策（比如紧缩的高利率货币政策可以吸引资本）方面影响了不同国家的相对吸引力。1970年代和1980年代贸易平衡对汇率的作用则具有争议。货币分析法认为，资本流动比贸易流通更重要，我们必须像大卫·休谟一样将注意力集中在整个经济体的相对吸引力上。后来的研究则指出，当一个国家的经济对出口依赖程度相对较高时，由于贸易流通与经济增长的高度相关，贸易流通在汇率确定中的重要性增加（比如其他条件一致时，更多的出口导致更快的经济增长和货币升值）。

在1970年代和1980年代初期，实证数据表明货币分析法是有效的，而当时货币供应也更容易定义和衡量。在1980年代和1990年代后期这种与货币供应量的统计关系不再成立，同时伴随着利息直接向支票账户支付，资金在投资、储蓄和支票帐户之间自由流动，信用卡获得了超过现金的市场份额等等变迁。付款方式结构的这些变化消除了货币供应与通货膨胀，经济增长和汇率之间的关系。然后，实证研究转向使用收益率曲线来评估货币政策的相对宽松或紧缩。[请参见埃里克·诺兰德在2019年12月发表的关于“哪个收益率曲线最能预测增长?”]当短期利率低于长期收益率时（收益率曲线斜率为正），则认为货币政策是宽松的。当短期利率等于或高于长期收益率时，收益率曲线平坦或反向表示货币政策是紧缩的。
 

这种汇率的主要理论认为，在其他条件相同的情况下，如果货币政策趋向宽松，则可能导致货币贬值或升值幅度降低。反之亦然，如果货币已经处于下降趋势，那么朝着更加严格的货币政策的政策转变将有望导致货币升值或减少萧条。
 

因此，我们对负利率的研究中提出了以下问题。当中央银行宣布并实施负利率政策时，汇率发生了什么变化？

四个国家的尝试

欧洲中央银行（ECB），日本银行（BoJ），瑞士国家银行（SNB）和瑞典国家银行（Riksbank）从21世纪10年代中期开始尝试使用负利率（图1），向存款人收取的利率高达0.75％。这些中央银行决定尝试负利率的原因是相同的。他们都不满意于经济复苏和通货膨胀率长期难以达到目标的现状。每家央行都希望通过向商业银行收取中央银行的存款费用，促使银行体系扩大信贷规模，从而加快各自国家的经济复苏速度，并将通货膨胀率提高至目标水平。
 

负利率的支持者希望负利率能通过两种方式带来更强劲的实际经济增长和更高的通货膨胀：

图1：自2014年末以来，有四家央行尝试了负利率

不过即使中央银行明确表示希望通过负利率来削弱货币，他们的贸易伙伴也不必担心。虽然有人可能会认为负利率将会减损货币的价值。毕竟如果出借某种货币资金的好处，是必须向借款人支付利息，谁会愿意持有该货币的存款呢？但就算在资产和负债之间的区别很模糊的情况下，负利率也往往会导致货币升值而不是贬值。
 

在四个中央银行实行负利率之后的几天到几周时间内，这四种货币都升值了-有些还比其他货币升值更多。（参见图2、4、6和8。）从长期来看，情况要复杂得多，正如人们可能会想到的那样，除了负利率之外，还有更多因素在影响汇率。
 

在四个将利率定为负数的中央银行中，日本和瑞士很快就走上了货币走强的路（图5和9）。同时，欧元在决定利率为-0.10％后的几周内升值了，但由于各国央行在压力下产生了不确定性，以及欧洲央行随后宣布实施的积极资产购买举措，欧元迅速回撤并贬值不少。有趣的是，欧元在2017年有一段升值期，且一直延续到2018年初，而这正是欧洲央行将存款利率进一步降至-0.40％之后的几个月（图3）。
 

图2：欧洲央行首次推出负利率

图3：欧元和欧洲央行存款利率

图4：瑞士国家银行首次推出负利率

图5：贸易加权瑞士法郎和瑞士央行存款利率

图6：瑞典国家银行首次推出负利率

图7：贸易加权瑞典克朗和瑞典央行的存款利率

图8：日本银行首次推出负利率

图9：贸易加权日元和日本央行存款利率

在瑞典央行推出负利率后，瑞典克朗和欧元一样，出现短暂升值。此后不久，在负利率制度下，瑞典克朗（SEK）明显走弱。不过我们注意到，在瑞典央行推行负利率之前，瑞典克朗（SEK）的下跌速度更快。进入负利率时代后，瑞典克朗继续下跌，但下跌的速度明显放缓。在2019年12月16日，瑞典央行成为第一家、也是迄今为止唯一一家将利率上调至零的央行。但是，结束负利率政策并没有让瑞典克朗飙升。相反，在瑞典央行结束负利率政策后的五个月里，瑞典克朗兑欧元（EUR）下跌2%，瑞典克朗兑美元（USD）下跌5%，瑞典克朗兑瑞士法郎（CHF）下跌6%。
 

瑞典的情况很特殊。首先，瑞典大约一半的贸易是与欧元区、瑞士和丹麦进行的，丹麦设定了货币对欧元的汇率。瑞典的贸易顺差一度占其GDP的7%，但随着欧元区出现贸易顺差，瑞典贸易顺差占GDP的比例逐步缩小至2%。单凭这一因素或许就能解释，尽管瑞典利率为负，但在贸易加权的基础上，瑞典克朗仍大幅走弱的原因。然而，我们观察到的是，瑞典克朗在负利率生效前大幅下跌，利率最终下调至-0.50%后，瑞典克朗下跌速度放缓，但随着瑞典央行将利率上调至-0.25%，并最终将利率调升至0，这一举措让利率重新回到快速的下跌当中。因此，瑞典可能是证明下面观点一个反例：在其他条件不变的情况下，负利率往往能使货币走强而不是走弱。
 

为什么负利率会成为紧缩性货币政策？

答案可能就在于负利率如何影响信用扩张、资本形成、货币市场和银行体系。例如，在2019年，欧元区的银行向欧洲央行注资76亿欧元。此外，实行负利率政策以来，存在欧洲央行的资金实际上并没有减少，反而增加了。
 

正如许多分析师，包括我们自己所言，当刚实行负利率时，负利率成为银行系统的一种税收。而银行不太可能将负利率的全部成本转嫁给客户和储户，因此，银行利润将下降，这就导致银行在信用扩张方面的态度更加谨慎。
 

中央银行也发出了信号。进入负利率区间表明央行对经济增长的前景持悲观看法。这种悲观的信号可能导致投资者和银行宁愿支付一笔合适的费用（即存款税）把钱存起来，而不愿意在经济增长前景渺茫的情况下冒消费或者投资的风险。
 

有趣的是，尽管有证据表明负利率并不如预期的那样起作用，随着新冠疫情爆发让全球陷入严重衰退，我们希望市场对这一观点继续进行激烈辩论。欧洲央行理事会在这一问题上就存在争议。在美国，许多美联储委员和地区银行行长认为负利率不适用于美国。美联储主席Chari JeromePowell表示：“我和联邦公开市场委员会的同事依旧认为，负利率对美国而言并不是一个合适或者有用的政策。”
 

例如，当被问及负利率时，芝加哥联邦储备银行行长 Charles Evans 不屑一顾地说：“我不认为负利率能成为我们在美国使用的一个工具”。圣路易斯联邦储备银行行长James Bullard指出“负利率是有问题的，负利率在日本和欧洲取得成功的原因并不清楚，我们可以用其他工具来处理问题”。亚特兰大联邦储备银行行长Raphael Bostic认为负利率是“工具包中较弱的工具之一”。我们还注意到，明尼阿波利斯联邦储备银行前行长表态支持负利率。而且，美联储和大多数中央银行一样，即使他们不认为会使用负利率，但仍希望在困难时刻所有选项都应在考虑范围内。
 

这场争论也在期货及期权市场上演。在芝商所（CME）交易的美国联邦基金期货价格略高于100，反应出市场对负利率的预期。此外，欧洲美元利率看涨期权执行价高于100（表示利率为负），这些未平仓合约表明一些市场参与者有风险敞口，使他们愿意购买只在负利率环境下才有回报的看涨期权。