投资者通常不会将股价视作汇率，不过某方面而言，它们其实还真是汇率：卖出或买入股票时，人们要么在筹集现金，要么就在以法定货币支付现金。譬如，标普500®可视作是该指数中公司的股票与美元（USD）的汇率。如果以美元计算，股市是很容易陷入大熊市的（1929‑33年间下降89%，1973‑74年间下降47%，2000‑02年间下降50%，2007‑2009年间下降60%），但如果按法币计算，大部分的股票均有上涨。

股市上涨的总体趋势，部分是来自私营企业长期为股东创造的巨大价值。以股票的法币价值上涨的趋势，得益于货币本身的持续贬值。即便按2%的通胀率计算，货币的价值也将在35年中减半，这应该会使得以此货币计算的股指价值翻倍，即便其中企业并未给股东增加实际价值。而且在过去，通胀率经常超过2%。

那么，使用诸如黄金之类的非法定货币来给股票重新估值，会发生什么？如不考虑股息，过去的90年中，标普500®和黄金所产生的价格回报是相近的（图1）。自1928年以来，股票年均的价格涨幅仅比黄金高出0.96％。将股息加入计算的话，股票年均涨幅还比黄金高出4.84%。不过，标普500®当前的股息收益率仅为1.91%，约为其历史平均值的一半。

图1：黄金/股票的长期价格回报较为相似，不过股票有股息，而黄金没有。

再次以黄金计算，标普500®仍然保持着良好表现，但却有失稳定（图2）。

• 1928年1月至1929年9月3日间，股票表现超过黄金86%。

• 1929年至1942年间，随着股价下跌，股票的表现落后黄金86%；1933年美元贬值期间，从23美元挂钩每盎司黄金，跌至35美元每盎司。

• 从1942年到1967年，股票表现超过黄金（每盎司黄金仍挂钩35美元）1,135%。

• 1967年至1980年间，美国全方位脱离了金本位制，导致金价飙升，股票的实际价值相对黄金下跌了95%。

• 1980年至2000年间，不断加剧的通货膨胀催生出了20年的股票牛市和金价崩盘。在此期间，标普500®跑赢黄金高达3,220%。

• 2000年至2011年间，黄金飙升、股票低迷，按黄金计算，股票下跌了89%。

• 2011年9月至2018年9月期间，股票相对黄金反弹了315%。不过按黄金计，自去年以来又下跌了24%。

图2：再以黄金计算，标普500®回报不稳定。

2011年以来股市跑赢黄金的趋势是否会持续？又或者，股市自2011年9月起长达7年的反弹，只是一种反趋势反弹，就如1975年和76年股市的加长版？（当时股市反弹持续到了1970年代末）问题的答案取决于若干因素，包括：

1. 经济基本面：利好黄金还是股票投资？

2. 估值：股市受到高估还是低估？

3. 地缘政治：美国衰弱、全球混乱利好黄金；美国走强、全球稳定利好股市。

谈到经济基本面方面，如今的世界与1970年代末并没有太多不同。当初，各国央行无力控制消费者价格通胀，现如今，它们无力制造消费者价格通胀。当初的需求往往超过了消费品的供应，如今的供给却经常超过需求。不过，这并不意味央行降低利率，以及在量宽（QE）中印钞，不会产生任何通胀。只不过，它们现在造成大量的资产价格通胀，但几乎未带来消费者价格通胀。

尽管自1993年以来，美国官方消费者价格通胀数据一直稳定在每年2%左右（变化较小），但这并未能阻止金价在2000年至2011年间从每盎司280美元飙升至1,900美元。其中原因部分就是美国实施量宽计划，以及利率从6.5%降至0.125%。

在滞后美国货币紧缩政策数年后，黄金又一次对美联储未来降息的预期（实际上任然还在降息）做出积极回应（图3）。鉴于黄金与联邦基金期货（形式为利率）的走势呈长期的负相关性，这一情况不足为奇。由于投资者期待着美联储进一步削减利率，金价也持续飙升。直到夏末投资者遏制住了部分期待后，金价飙升才得以停止，至少暂时性停止了。

图3：金价经常与美联储利率预期背道而驰

图4：黄金呈现出与美联储基金2年预期一致的负相关性

推动金价上涨的另一更大的因素，在于美元的价值。黄金与彭博美元指数具有稳定且强烈的负相关性（图5）。2011年至2018年间，美元对一篮子其它货币呈上涨态势，推动了黄金走向熊市。接下来美元会发生什么情况，很大程度上取决于美国的财政和货币政策。过去的几十年中，若美国的双赤字（预算+贸易）扩大，则美元走弱。若两项赤字缩小，则美元趋于反弹（图6）。

图5：黄金与美元指数呈更为强烈和稳定的负相关性

图6：美国预算和贸易赤字扩大或预示美元走弱，黄金走强

自2017年以来，美国的赤字激增，预算赤字从占GDP2.2%上升到4.7%，贸易赤字也同样略有上升。美国赤字扩大真正令人注目之处在于，即便失业率降到了50年来的低点，赤字仍未停止增长。通常而言，失业率下降时，赤字会缩小；但2018年的减税可不会为自己买单。税率从35%下降到21%，企业的税收减少了，但这一举措并未填补上什么有意义的漏洞，也很少有海外资金回流。若美联储2016‑18年的紧缩周期和贸易战导致增长急剧放缓或经济下行，赤字或将进一步扩大。此外，随着目前美联储采取宽松而非紧缩政策，美元牛市的可能性随之增加；这一旦发生，将是黄金的极大利好。不过，与欧洲迫在眉睫的贸易战，也可能会打击到欧元。

股市的经济情况较为复杂，我们将另行撰文介绍。为何我们认为股市可能走到了牛市的末期阶段，大略可归纳为几个原因（信用利差加大、波动率上升、收益下降、小盘股表现不佳、涨势收窄）牛市距离最终的峰顶可能还有很长一段路，不过，相对而言，黄金较之于股市却并不算非常有吸引力。

这将我们带到了股市估值这个棘手的问题上。一方面，股价似乎很高。标普500®市值早已超过GDP的120%，自1945年以来，类似的情况也只发生过一次。当时是2000年，就是50%和60%两个熊市以及500%的黄金大幅反弹的前夜。另一方面，现在的利率仅为2000年时的三分之一。那么可以推测，较低的利率可让股市维持远超当初的估值水平，因为未来收益和股息在利率更高须打折扣（图7）。因此，鉴于目前的低收益率环境，股票或许未受到高估。当然，在极低的利率情况下，股票和债券可能都受到了高估。若果真如此，则黄金或成为极具吸引力的股票和固定收益的替代品。

图7：高估或是低估？很难确定，但肯定不算便宜

最后就是地缘政治问题。黄金在不稳定时期强过股票；股票在稳定时期强过黄金。20世纪30年代，股市的表现非常糟糕。当时，法西斯军国主义政权在德国和日本扎下根来，美国正承受着美国第一委员会等组织所施加的压力，将自己隔离在大西洋彼岸，直到珍珠港事件爆发之前，罗斯福政府一直无法放开手脚。从1942年同盟国在二战中扭转局面起，一直到20世纪60年代中期，美国打造了新的全球经济秩序，而西欧和日本也开始复苏，股票因此开始飙升。

不过，到了20世纪60年代末，“伟大社会”的国内支出与越南战争的成本加在一块，使得美国无法将黄金维持在每盎司35美元的位置挂钩，美国总统尼克松因而将货币贬值。滞胀、美国从越南撤军、外加水门事件，造成了美国变得虚弱的印象。1973年，阿拉伯政府趁美国表现疲软之机，削减了石油出口。股价崩盘，金价飞升。水门事件两年后，市场略微恢复正常。然而，1977年卡特政府犹豫不决的外交政策，未能让投资者吃下定心丸。1979年伊朗革命、随后的人质危机和该年末苏联入侵阿富汗等事件，让人感觉美国已被帝国搞得筋疲力竭。股市在名义价值方面毫无作为，其实际价值也大幅贬值，金价从每盎司150美元涨到了800美元。

20世纪80年期间，里根政府采取了强有力的外交政策，美联储主席保罗·沃尔克决心遏制通胀，金价暴跌、股价飙升。金价下跌和股价飙升的模式，贯穿了整个20世纪90年代的冷战后的美利坚治世时期。1991年迅速结束的海湾战争，让世人意识到了美国压倒性的军事优势。

唯独在911事件后，美国对阿富汗和伊拉克的入侵让自己陷入烧钱的泥潭，股价开始下跌、金价出现上涨。2011年至2018年间，美国减少了对伊拉克的干涉，重拾了较为温和的外交政策。市场对俄罗斯入侵克里米亚反应不大，奥巴马政府期间，世界秩序也没什么变化。

投资这在对比黄金和股票时，需要问自己这么一个问题：我们现在处在什么样的地缘政治环境中？美国在世界上更具权威、更受尊敬，还是相反？中美贸易战和退出伊朗核协议的决定是巩固还是损害了全球稳定？美国与北约各国、韩国和日本等亚洲盟友间的传统联盟关系会更强还是变弱？若投资者认为世界正变得更加不稳定，那么股价就会受到损害，黄金则可能会极为利好。

基本预判

• 长达90年来，标普500对比黄金的表现犹如过山车一般。

• 2011年至2018年期间，股票表现胜过黄金，但自去年起，趋势开始反转。

• 美联储货币政策和美国财政政策极大地影响了美元和黄金。

• 股票是否被高估的问题较为棘手、难以回答，但可能会有利于黄金。

• 全球动荡的持续同样可能利好黄金。

中国是全球最大的黄金生产国和进口国之一，为上海扮演亚洲黄金市场的现货交易枢纽角色，正发挥着举足轻重的作用。上海黄金价格是以人民币结算黄金的基准价，通过上金所的现货拍卖生成。这一地区基准吸引着全球越来越多的投资者，基于上海基准价格的新期货合约正好满足了市场的独特需求，如今可通过芝商所旗下的纽约商品交易所（COMEX）进行交易。