一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价震荡整理，周一铜价高开高走，市场交易经济复苏的情绪依然高涨，美国方面因为寒潮对油价带来了推升，也一定程度上影响了整体的市场情绪，铜价全天维持高位运行格局；周二铜价震荡整理，宏观面表现较为平静，欧元区与美国的宏观指标表现中性，对市场指引作用有限；周三铜价延续震荡格局，美债10年期收益率突破1.3%，美元指数随之走强，对铜价带来一定压制，晚间时段美联储公布了1月FOMC会议纪要，纪要显示美联储对经济复苏仍然有信心，同时也没有提及削减购债等事项；周四铜价重启上行格局，日间时段中国春节假期结束后市场气氛非常热烈，开盘在短暂的对假期之间的比价进行修复之后买盘依然持续涌入，市场对春节后中国需求的复苏保持着极高的热情，进入晚间时段，美国首次申请失业金和新屋开工均有所走弱，一度对铜价形成一定压力，但是市场情绪在经过短暂的调整之后又重新走强，美国方面1.9万亿刺激计划仍在推进，也给予了市场信心；周五铜价大幅走强，市场交易经纪复苏、通胀以及碳中和等新兴领域的热情极为高涨，日间时段铜价便持续拉升，下午欧洲主要国家密集公布的PMI数据继续表现出色，进一步推升铜价，进入晚间时段后，美国方面的情况依旧良好，一方面PMI数据也继续表现良好，另一方面，除了1.9万亿刺激计划仍在全力推进之外，市场又传出3万亿基建计划的可能，美债收益率持续回升，通胀交易的迹象非常明显，铜价表现异常活跃，全天以4.26%的涨幅报收。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，在绝对价格上移的过程中，曲线近端的BACK结构变得更为陡峭，这与我们此前在周报中的观点相符，即正套为主，而在上周绝对价格如此大幅上涨的过程之中，BACK结构还能一路走强，这是市场极强的表现，我们认为BACK结构仍将在未来一段时间内持续。目前美国经济复苏的势头仍在继续，最近公布的宏观数据仍然指向这一点，虽然复苏的斜率可能会有所放缓，但这是复苏过程中的正常现象，即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的，不可能要求在一轮复苏中斜率用于陡峭。此外，拜登上台以及民主党一统两院之后，目前耶伦也被任命为财长，新的更大规模的刺激计划可能随时落地，近期1.9万亿的刺激计划正在全力推进，而市场又传出3万亿基建计划的可能，而疫苗的消息又适时给予市场进一步刺激，后续如果财政计划推行，复苏将更加明确。同时，COMEX库存近期维持低位水平，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复，所以在COMEX铜的跨月交易上择机介入正套仍然是较好的选择。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE市场从春节假期中回归，虽然仅有两个交易日，但是铜价表现非凡。上周四节后第一个交易开盘后铜价便直接高开3%左右，修复了长假期间的内外比价，修复之后继续上行，基本没有调整，周五继续上行格局，主力合约价格突破66000元/吨。目前国内市场对于铜价的预期也非常乐观，除了宏观层面的宏大叙事，比如经济复苏、通胀回归以及碳中和的新应用等，还有就是对春节后旺季需求的乐观，从而导致了价格的提前抢跑。而今年因为疫情的原因，不少企业放假时间短、复工迅速，有的企业甚至没有放假，导致了今年累库明显弱于季节性和市场预期，目前国内精炼铜库存处于历年同期的低位水平，客观上也推动了市场的乐观情绪。根据实际了解，开年后部分铜下游企业的订单情况表现良好，有的已经排到6-7月份，因此节后的消费旺季确实值得期待。在经历了上周的大幅拉涨之后，我们认为本周可以观察一下下游对高价格的接受情况，因为目前从宏观层面来看并看不到太大的利空，即使央行继续偏紧的态度，市场也会理解为这是经济复苏持续的信号，除非真的抬升SLF或MLF的利率，可能会对价格带来短期冲击，而从供应方面，无论是铜矿还是废铜都不存在短期内立刻缓解的可能，因此只要需求在短期面对高价格之下可以维持，价格并不存在太大的深度回调的可能。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端的contango结构较上周而言基本表现持平，从升贴水的角度看，上周铜现货市场升水有所走弱，这与绝对价格的快速拉升，以及春节假期期间国内库存的累积有关。但是总体而言，目前累库的幅度和时间长度都会较往年同期更弱，主要还是因为受到疫情防控影响，供应端运输、物流都有一定延迟，而下游需求方面由于不少地方提倡就地过年，因此今年部分下游企业可能会出现放假晚、复工早（往年要元宵节之后才复工），甚至出现不放假的情况。因此今年春节前的季节性累库幅度应该会大大低于往年，整个库存曲线会被拉平，这也意味着往年三四月份才会出现的价差走强，今年会提前出现，因此我们认为目前就是布局铜价跨月正套的时机窗口。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心上移，在SHFE开市后比价迅速修复，然后震荡上行。此前我们指出内外比较需要短期考虑一下反套，在上周有所兑现，但目前反套的可持续性值得进一步观察，我们认为可持续性或存在一定的担忧。一方面国内需求还没有完全复苏和释放，目前国内价差结构还是contango，另一方面海外目前库存处于非常低的水平，而宏观指标显示其复苏动能和补库动能依然强劲，并且曲线是一个陡峭的BACK结构。从进口盈亏来看，目前现货端的进口亏损在400元左右，亏损幅度并不大，反弹的空间也相对有限，因此我们认为接下来的比价依然会相对纠结，正套与反套都没有特别占优的逻辑，会处于相对拉锯的状态之中，建议可以减少交易，当然从纯粹的移仓收益的角度考量，应该是做正套。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，近期美债10持续上行，美债10年期利率已经回到1.13%水平。我们认为美债收益率仍将继续抬升，应该大概率会在不远的时间内见到1.5%。①平准抬升速率>=美债10Y抬升速率，实际利率存在<=-1.0%下探空间，仍为联储基线剧情；②若平准抬升速率<美债10Y抬升速率，将导致实际利率上行，存在联储调整前瞻指引，至中性偏鹰风险；③受基数效应影响，进入3-6月当期通胀同比仍或超当前市场预期，或对平准（即通胀预期）存在拉升风险；④若“再通胀”由偏良性定性转向偏风险定性，联储可在年中通过前瞻指引释放缓扩表预期、可在年底通过YCC设定中或/和长端收益率锚定区间。
 

2月19日欧洲央行公布了1月货币政策会议纪要，强调需要持续且大规模的财政政策来支持经济复苏，同时明确表示有必要继续维持当下宽松的货币刺激措施。我们认为：（1）欧元区通胀长期疲软，预计未来五年的整体通胀率将达到1.7%左右，当下仍会维持长期且大规模宽松货币政策，短期内欧元区不会退出量化宽松，预计欧元区将在美国退出量化宽松之后再有所行动；（2）欧元区经济复苏情况取决于各国财政刺激力度，关键看1.85万亿欧元的紧急抗疫购债计划的落地情况，如果财政刺激力度较弱，欧央行应加大货币政策对经济基本面的支撑，如果财政刺激力度足够强，后续欧央行将释放预期，在美国之后通过加息或收益率曲线控制等方式逐步退出量化宽松；（3）目前美联储仍维持高度宽松的货币政策，美国经济复苏预期加速，“弱美元，强欧元、日元”的阶段已经接近尾声，欧元接近触顶，从大周期看，“弱美元，强欧元、日元”过渡给“强美元，弱欧元、日元”是全球经济复苏的必要非充分条件，同时为维持欧元区经济复苏的可持续性，“弱欧元”将会是欧央行中长期内调整货币政策时或不得不“兼顾”的一个目标。
 

宏观国内方面，1月宏观数据已经基本公布完毕，我们可以做一个汇总及分析。
 

总量指标：包含固定资产投资（房地产、基建以及制造业）、消费以及工业增加值等分项。受去年同期基数较小影响，总量数据将出现同比大幅增长。具体来说：1月房地产投资：1月，一线、二线、三线城市商品房成交面积分别同比增长133.53%、46.04%、58.09%。30个大中城市商品房成交量同比上涨67.08%。随着春节临近与疫情影响，房地产市场较上月有所降温，同时长期来看，随着房地产市场调控体系逐渐完善，融资监管环境逐步趋紧，未来房地产投资或将有所回落。综合来看，受去年同期基数较小影响，预计1-2月房地产投资同比增长50%。1月制造业投资：1月制造业PMI指数51.3，连续11个月位于临界点水平以上，制造业持续扩张但增速有所放缓。生产指数和新订单指数分别为53.5和52.3，较上月均有回落，生产活动持续恢复但增速放缓。大、中型企业PMI分别为52.1%和51.4%，比上月回落0.6和1.3个百分点，但均高于临界点；小型企业PMI为49.4%，比上月回升0.6个百分点，仍低于临界点。综合来看，制造业维持扩张，同时受去年同期基数较小影响，我们预计1-2月制造业投资累计同比大幅增长，收于50%。1月基建投资：预计1月基建投资趋于放缓。春节临近，财政支出转向民生领域，同时随着经济恢复，基建投资将逐渐降低。但受去年同期基数较小影响，预计1-2月基建投资同比将大幅增长，收于30%。
 

价格指标：价格方面，受去年同期基数较高影响，CPI同比下降0.3%。猪肉价格同比下降3.9%。鲜菜受季节性影响，价格同比上涨10.9%。非食品项受就地过年政策影响，价格同比下降0.8%。PPI方面：1月，国内PMI指数51.3，欧美国家PMI指数保持景气，生产稳步恢复拉动PPI回升。同时，1月CRB商品价格、南华工业品价格指数和主要商品价格指数等均升高。1月PPI由负转正，同比收于0.3%。
 

货币方面：1月新增信贷3.58万亿，社融增量5.17万亿，M2增速收于9.4%。信贷方面：1月以来，需求方面，企业发展持续向好，中长期融资需求持续上升；供给方面，银行存在“早投放、早收益”想法，同时受政策引导加大对企业的融资支持力度，提升营商环境。人民币贷款供需两旺。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 40.1美元/干吨，较上周减少3.1美元/干吨。现货TC继续下行，市场报盘在30美元中高位至40美元低位，实际成交主流在40美元附近，但是市场亦有30美元高位成交价格。智利天气与秘鲁疫情造成船期延误的影响仍在持续。
 

精炼铜方面，2021年1月中国电解铜产量82.96万吨，同比增长10.2%，环比上年12月增长0.7%；1月铜冶炼企业检修不多，湖北冶炼企业检修产量稍有影响，其余铜冶炼企业生产均高产能利用率运行，冶炼企业成品库存增长10%左右。
 

从升贴水来看，上周两个交易日国内主流现货市场报盘逐渐恢复，至周五上海电解铜现货对当月合约报升水10~升水60元/吨，均价升水35元/吨，较昨日上升35元/吨，市场上参与者依旧没有完全回归，买盘数量依旧偏少，而盘面持续在高位震荡，对尚未完全复工的下游企业依旧显现谨慎观望之态。但是据统计今年春节社会库存累库明显不及往年，在低库存的状态下对现货市场依旧有比较强的支撑，预计随着本周市场逐渐恢复交易常态，且盘面在做高位修正性整理的态势下，升水仍将以稳中趋坚为主导。
 

库存方面，上周COMEX库存总体仍然呈现下降趋势，库存水平下降至6.5万吨左右，依然在历史低位徘徊，SHFE库存在春节后累库4万余吨，但是正如我们在前面文字中提到的，这个累库的幅度是弱于季节性的，后期累库的时间长度和幅度大概率都将偏弱，而保税区库存小幅下降，目前全球精炼铜限行库存依然处于低位水平，并且有较大概率进一步下降。

精废价差方面，上周随着铜价的快速拉升，精废价差再次扩大，目前也回升到近年来的高位水平，按理说废铜应该对精铜形成较大的替代作用，因为经济性已经显现，但是目前的问题在于废铜的供应并不充裕，而库存已经在2020年被去化得较为充分，进口方面虽然目前新政已经落地，但是要在短时间内从海外进口大量废铜到国内依然并不十分现实，海外受到疫情影响废铜的回收、拆解、运输等问题依然存在，因此目前虽然精废价差较大，但是废铜对于精铜的替代作用有限。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比依然在低位徘徊，多头持仓占比重新向上抬升。我们认为在目前这种亢奋的市场情绪、历史低位的库存，以及供应端的扰动在短期仍然无法缓解的情况下，CFTC净多持仓和占比仍有可能继续上升，创出历史新高。
 

总的来看，上周SHFE市场从春节假期中回归，虽然仅有两个交易日，但是铜价表现非凡。上周四节后第一个交易开盘后铜价便直接高开3%左右，修复了长假期间的内外比价，修复之后继续上行，基本没有调整，周五继续上行格局，主力合约价格突破66000元/吨。目前国内市场对于铜价的预期也非常乐观，除了宏观层面的宏大叙事，比如经济复苏、通胀回归以及碳中和的新应用等，还有就是对春节后旺季需求的乐观，从而导致了价格的提前抢跑。而今年因为疫情的原因，不少企业放假时间短、复工迅速，有的企业甚至没有放假，导致了今年累库明显弱于季节性和市场预期，目前国内精炼铜库存处于历年同期的低位水平，客观上也推动了市场的乐观情绪。根据实际了解，开年后部分铜下游企业的订单情况表现良好，有的已经排到6-7月份，因此节后的消费旺季确实值得期待。在经历了上周的大幅拉涨之后，我们认为本周可以观察一下下游对高价格的接受情况，因为目前从宏观层面来看并看不到太大的利空，即使央行继续偏紧的态度，市场也会理解为这是经济复苏持续的信号，除非真的抬升SLF或MLF的利率，可能会对价格带来短期冲击，而从供应方面，无论是铜矿还是废铜都不存在短期内立刻缓解的可能，因此只要需求在短期面对高价格之下可以维持，价格并不存在太大的深度回调的可能。