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金铜重拾上行，需待二次通胀交易回归
作者 对冲研投
2024-05-13
摘要
目前市场仍然停留在坏消息就是好消息的阶段，因为SOFT DATA的坏消息可以推升降息预期，但是又不足以担忧真正的衰退，而只要不滑落到真正的衰退，降息对需求就是非常有利的，所以目前价格依然坚挺，不过需要重拾上行驱动，还得等到二次通胀交易的重新回归。
核心观点
1、上周贵金属与铜价依然强势。
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨2.46%，白银上涨6.01%;沪金2408合约上涨1.75%，沪银2408合约上涨5.83%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+1.84%、-1.47%。
2、降息预期提供支撑，通胀交易才是驱动。
目前市场仍然停留在坏消息就是好消息的阶段，因为soft data的坏消息可以推升降息预期，但是又不足以担忧真正的衰退，而只要不滑落到真正的衰退，降息对需求就是非常有利的，所以目前价格依然坚挺，不过需要重拾上行驱动，还得等到二次通胀交易的重新回归。
3、降息预期再度推升金价。
上周美国当周初请失业金人数超预期回升，劳动力市场似乎就此降温，而周内联储官员的表态相对鸽派，降息预期的提振再度支撑贵金属价格走强。当前来看，就业市场给予年内降息的底气，但过早的降息或使通胀再度抬头。无论是高利率或降息前期，均能成为金价走强的理由。
基本金属市场复盘
(一)COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价偏强震荡，周五一度冲高回落，表现强于其他市场的铜价。铜市场的情绪仍然较为积极，目前市场仍然停留在坏消息就是好消息的阶段，因为soft data的坏消息可以推升降息预期，但是又不足以担忧真正的衰退，而只要不滑落到真正的衰退，降息对需求就是非常有利的，所以目前价格依然坚挺，不过需要重拾上行驱动，还得等到二次通胀交易的重新回归。
上周SHFE铜价高位震荡，周中价格一度有所回落，但是下游点价买盘集中介入，使得价格获得支撑。目前国内数据表现仍然尚可，上周公布的出口数据也再度转正且超预期，加之国内目前各地开始放开地产政策，同时专项债等发行也在提速，国内复苏的逻辑并不能在短时间内证伪，预计仍将持续1-2个月的时间，所以价格仍然易涨难跌。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线发生巨大变化，近端转为非常明显的contango结构，且较其他市场的价差出现了巨大的分化。主要还是在于北美库存处在低位，而巴拿马运河水位较低，航运受阻，南美发往北美的电铜受到影响，而从亚洲拉货目前看来价差还不足以完全覆盖其中的成本，因此虽然back结构比较明显，但是lending操作可以选择再有所观望。
SHFE铜价格曲线较此前向上位移，目前曲线的高点回到8月，4月去库不理想，5月以来去库也非常一般。目前由于现货商大量的买现抛期操作，相当部分的现货库存可能已经被锁定，暂时无法进入市场流通，如果价格下跌带来下游买入，可能反而会使得月差有明显收敛，因此在价差较大时介入borrow的安全边际相对较高，但是空间可能相对有限。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比明显快速回升，价格的上涨也与这一情况相吻合，目前该占比处于高位水平，但是距离历史上的高位区间仍然还有一段距离。
图1:CFTC基金净持仓
数据来源:Wind
(二)产业聚焦
上周铜精矿TC指数2.7美元/干吨，较上周减少0.8美元/干吨。节后铜精矿现货TC维持低位，但临近周末，铜精矿周度现货TC略有回调趋势，尽管月差仍然偏大。现货市场活跃度略有回暖，主流成交/可成交在个位数低位至中位。多数贸易商的报盘仍然偏低，但部分贸易商报盘略有上调，冶炼厂回盘也略有上调，尽管合同条款仍保持议价空间。Grasberg下半年持续出口及巴拿马大选提振了部分市场参与者的情绪。需求端，冶炼厂集中检修中，极个别略降负荷运营。多个市场参与者认为现货TC有上调空间，但是十分有限。
图2:铜精矿加工费
数据来源:SMM
现货方面，由于周初铜价连续走跌，部分下游加工企业反馈新增订单有所增加，日内入市采购意愿表现提振。但高铜价背景下，下游短期补库情绪较低，基本仍以订单量采买维持生产为主，且铜价走高对于消费影响仍较为明显。临近05合约交割日，月差再度有所扩大，且受制于近期冶炼厂出口以及进口铜流入较少，市场流通货源预计难显充裕。因此周初交割前，现货升水仍有望企稳上涨;但值得注意的是铜价仍表现高位震荡，下游消费预计回升有限，因此换月升水上涨压力仍较大。
图3:沪铜升贴水
数据来源:SMM
国内市场电解铜现货库存40.30万吨，较29日增1.46万吨，较6日降0.10万吨;本周上海市场库存小幅增加，主因上海市场由于交割临近，部分炼厂仍有发货，但因周内铜价逐渐走跌，下游消费有所回暖，因此周内库存增加并不明显。广东市场库存亦继续增加，虽铜价表现回落，但该市场下游消费未有明显提振，但仓库到货也不多，出入库相对持平，因此库存小幅增加。
图4:全球精炼铜显性库存(含保税区)
数据来源:Wind
8mm精铜杆加工费继续小幅上涨，但南北市场价差依然明显。从目前铜杆企业的情况来看，精铜杆端受限于订单需求影响，企业的产销积极性较为一般，提产也会受到下游订单较弱的影响，且这一情况在目前铜价上涨的趋势之中会被进一步放大;再生铜杆端再度面临行业政策的调整，目前“反向开票”的具体实施尚不明朗，企业的原料采购谨慎，部分企业也选择前期原料进行生产，限制了一部分企业的提产进度。整体来看，铜杆企业的生产短期快速提产的难度较大，而铜价若进一步上涨，精铜杆的市场竞争也会继续增加。
图5:精铜-废铜价差
数据来源:SMM
贵金属市场复盘
(一)贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格整体先抑后扬，COMEX金银于2300-2386美元/盎司、26.6-29美元/盎司区间内运行。上周美国当周初请失业金人数超预期回升，劳动力市场似乎就此降温，而周内联储官员的表态相对鸽派，降息预期的提振再度支撑贵金属价格走强。
(二)比价与波动率
上周，黄金涨幅弱于白银，金银比震荡回落;铜价表现弱于黄金，金铜比震荡上行;原油价格有所回落，金油比随之上行。
图6:COMEX金/COMEX银
数据来源:Wind
图7:COMEX金/LME铜
数据来源:Wind
图8:COMEX金/WTI原油
数据来源:Wind
黄金VIX于近期有所回落，前期伴随地缘冲突加剧，黄金避险需求助推多头资金的集中度增强，当前这一部分资金逐步退出。
图9:黄金波动率
数据来源:Wind
近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金与白银内外价差有所回升;黄金与白银内外比价同样下滑。
图10:贵金属内外价差
数据来源:Wind
图11:黄金内外比价
数据来源:Wind
(三)库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1761.7万盎司，环比减少约10.4万盎司，COMEX白银库存约为29786.9万盎司，环比增加约222万盎司;SHFE黄金库存约为6.12吨，环比增加约3吨，SHFE白银库存约为815.7吨，环比减少约20.7吨。
图12:COMEX贵金属库存
数据来源:Wind
图13:SHFE贵金属库存
数据来源:Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加1.5吨至832吨，SLV白银ETF持仓环比减少88吨至13101吨;上周COMEX黄金非商业总持仓为34.5万手，其中非商业净多持仓减少6706手至27.2万手，空头持仓减少2063手至7.3万手;非商业多头持仓占优，比例较上周下降至51.4%附近，非商业空头持仓占比回落至13.7%左右。
图14:COMEX黄金持仓
数据来源:Wind
图15:COMEX黄金持仓占比
数据来源:Wind
图16:COMEX白银持仓
数据来源:Wind
图17:COMEX白银持仓占比
数据来源:Wind
市场前瞻
目前国内数据表现仍然尚可，上周公布的出口数据也再度转正且超预期，加之国内目前各地开始放开地产政策，同时专项债等发行也在提速，国内复苏的逻辑并不能在短时间内证伪，预计仍将持续1-2个月的时间，所以价格仍然易涨难跌。
当前来看，劳动力市场的降温似乎给予年内降息的底气，但过早的降息或使通胀再度抬头。无论是高利率或降息前期，均能成为金价走强的理由。
关注及风险提示
美国通胀预期、美国PPI、CPI、零售销售数据、地缘风险等。
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