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无惧鹰派表态，金铜强势迈向下一个高点
作者 对冲研投
2024-04-22
摘要
上周联储官员表态普遍偏鹰，几乎抹去了今年降息的可能性，但并未让金铜转向。正如我们此前周报中所指出，金铜已经抛弃了利率的锚，目前市场情绪极度亢奋，除非一些标志性的事件发生，否则很难完全扭转金铜的强势。
核心观点
1、上周金价高位盘整，铜价持续上涨。
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.97%，白银上涨2.77%；沪金2406合约下跌0.39%，沪银2406合约下跌0.72%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+4.1%、+3.2%。
2、铜价无惧鹰派表态继续上行。
虽然上周联储官员表态普遍偏鹰，几乎抹去了今年降息的可能性，但这对于铜价的上涨几乎毫无影响。正如我们此前周报中所指出，铜价已经抛弃了利率的锚，目前市场情绪极度亢奋，本周铜矿干扰事件再度袭来，助推了市场本就亢奋的情绪，除非一些标志性的事件发生，否则很难完全扭转铜价的强势。
3、避险需求支撑贵金属价格。
上周多位联储官员鹰派表态，年内降息概率骤降，但贵金属价格并未因此得以抑制。高利率所暗含的金融系统风险不断增加，同时近期中东局势持续升级，贵金属的避险属性使其价格维持强势。短期内，贵金属价格或将于高位运行，但当前金价的快速拉升使得追高风险增加。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价再度上扬，突破4.5美元/磅关口。虽然上周联储官员表态普遍偏鹰，几乎抹去了今年降息的可能性，但这对于铜价的上涨几乎毫无影响。正如我们此前周报中所指出，铜价已经抛弃了利率的锚，目前市场情绪极度亢奋，本周铜矿干扰事件再度袭来，助推了市场本就亢奋的情绪，除非一些标志性的事件发生，否则很难完全扭转铜价的强势。
上周SHFE铜价大幅上行，突破80000元/吨关口。虽然目前国内精炼铜消费体感欠佳，但丝毫不影响市场做多的热情。上周国内专项债加速发行给予了市场新的买入热情，虽然当期的消费欠佳，但是由于基建的潜在加速，后续消费仍然有较大的可能回升。目前基本面完全不是铜价的锚，宏观数据的重要性在回升，在5月初公布4月的PMI之前，跟随趋势仍然是一个性价比相对更高的选择。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，整体仍然维持contango结构。上周COMEX铜库存再度去化，但是月差的反映并不强烈，这与此前曾经出现过的场景类似。本质上还是对当下现货端没有太大的信心。目前来看，如果联储今年降息次数下降，美国消费仍然面临挑战，曲线维持contango的概率较大。不过如果后期铜价回落，或许可以对月差有一定提振。
SHFE铜价格曲线较此前向上位移，目前曲线的高点已经推迟到10月，目前来看，但凡价格继续处于高位，且库存二季度都去化缓慢，可能将变为全曲线的contango结构。从库存来讲，在清明节的节日效应之后，库存重新回到累积状态，价格不下跌，可能很难看到库存的真正去化。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比明显快速回升，价格的上涨也与这一情况相吻合，目前该占比处于高位水平，但是距离历史上的高位区间仍然还有一段距离。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC指数3.9美元/干吨，较上周减少1.0美元/干吨。铜精矿周度现货TC维持下行趋势，因本周市场参与者集中在智利开会，市场活跃度下降，主流成交/可成交已经下行至5美元/干吨以下。供需层面来看，供应干扰率提高，包括南美和非洲。需求端，4月份冶炼厂集中检修中，其他基本保持正常运营。多个市场参与者认为现货TC会继续保持下行趋势，直到冶炼厂有更大规模的减产。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价再度大幅上扬，下游市场消费表现疲软，日内基本畏高驻足观望为主。且部分加工企业反馈，铜价进一步走高，终端订单表现不佳，因此采购仅维持刚需，整体市场需求受高铜价抑制明显。伴随着近期铜价走高，下游采购需求再度下降。虽下周临近五一节假，但高铜价背景下，下游备货情绪或难以释放，消费提振空间有限；且市场库存延续累库，高库存压力同样存在，下周现货升水难以表现明显回升，或运行于贴250~贴150元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存40.52万吨，较11日增1.26万吨，较15日增0.41万吨；本周上海市场库存继续大幅增加，周内主因市场较多进口非标铜到货流入，加上铜价高位震荡，下游加工企业采购需求难有明显上升，部分仓库出库减少。广东市场库存小幅下降，主因仓库到货较少，冶炼厂发长单为主，加之有一部分货源出口，致使仓库入库很少。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计7.40万吨，较11日增0.32万吨，较15日增0.35万吨；保税区库存再度增加，主因进口窗口继续表现大幅亏损情况下，部分炼厂陆续布局出口计划，周内出口货源有所入库，库存因此增加。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
8mm精铜杆加工费普遍下调100-180元/吨，周内电铜贴水幅度扩大、铜价上涨，因此多数厂家加工费皆有下调表现；精铜杆市场受高铜价冲击需求受限，零单表现不佳；再生铜杆销售表现不及预期，提货进展整体偏慢；精废杆价差、对期铜倒扣贴水幅度明显扩大。由于目前高铜价影响，下游企业对现阶段铜杆价格接受度普遍偏低，下游产业链订单执行延后有逐渐蔓延表现；从精铜杆企业反馈来看，目前长单执行进展也有受限。再生铜杆提货进展依旧无明显好转，成品累库现象也依旧存在；在高铜价背景下，铜杆企业资金压力较为明显，实际消费提振难度较大，预计后续铜杆企业或将出现阶段性大规模减产、停产情况。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格整体于高位盘整，表现强势，COMEX金银于2340-2434美元/盎司、27.6-29.1美元/盎司区间内运行。上周多位联储官员鹰派表态，年内降息概率骤降，但贵金属价格并未因此得以抑制。高利率所暗含的金融系统风险不断增加，同时近期中东局势持续升级，贵金属的避险属性使其价格维持强势。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅强于白银，金银比震荡回升；铜价表现强于黄金，金铜比震荡下行；原油价格持续下跌，金油比随之上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX于低位再度上冲，近期受到地缘冲突及避险因素的影响，金价波动率再度上升。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金与白银内外价差分化，黄金内外价差有所回升、白银小幅回落；黄金与白银内外比价小幅回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1758.6万盎司，环比增加约0.4万盎司，COMEX白银库存约为29137.9万盎司，环比减少约38万盎司；SHFE黄金库存约为3.08吨，环比减少0.03吨，SHFE白银库存约为955.4吨，环比减少约50.5吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加5.2吨至832吨，SLV白银ETF持仓环比减少546吨至12951吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为35.6万手，其中非商业净多持仓减少1022手至27.9万手，空头持仓减少526手至7.7万手；非商业多头持仓占优，比例较上周减少至53.9%附近，非商业空头持仓占比回落至14.9%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
上周国内专项债加速发行给予了市场新的买入热情，虽然当期的消费欠佳，但是由于基建的潜在加速，后续消费仍然有较大的可能回升。目前基本面完全不是铜价的锚，宏观数据的重要性在回升，在5月初公布4月的PMI之前，跟随趋势仍然是一个性价比相对更高的选择。
短期内，地缘局势升级、流动性风险增加、叠加各国央行持续购金，支撑贵金属价格于高位运行，但当前金价的快速拉升使得追高风险增加。
关注及风险提示
美国GDP、核心PCE、通胀预期、地缘风险等。
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