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非农大超预期，3月降息几无可能？ 金铜大幅波动！
作者 对冲研投
2024-02-05
摘要
上周公布的美国1月非农数据全面超预期，无论是新增就业、失业率、平均时薪还是劳动参与率，都超出预期，这将对降息预期形成进一步的修复，目前来看3月降息几无可能，最快也要等到5月再降息，甚至要等到6月，铜价应声回落，而金价大幅波动。
核心观点
1、上周金价整体走强，铜价先扬后抑。
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.98%，白银下跌0.48%；沪金2404合约上涨1.27%，沪银2404合约上涨0.54%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-0.9%、-0.35%。
2、降息预期继续回摆，铜价承压回落。
上周公布的美国1月非农数据全面超预期，无论是新增就业、失业率、平均时薪还是劳动参与率，都超出预期，这将对降息预期形成进一步的修复，目前来看3月降息几无可能，最快也要等到5月再降息，甚至要等到6月，铜价应声回落。
3、非农数据强劲，金价大幅波动。
上周，美国ADP就业人数走缓，FOMC会议立场相对中性，金价由此得以支撑，然而周五非农数据大超预期，美元指数快速反弹，金价由此显著下行。往后看，当前市场对降息的预期已推迟到5月，FOMC会议的表态仅仅确认加息结束，但降息时点实质上仍有较大变数。周五非农数据突显就业强劲，仍需关注美国经济数据对降息时点及幅度的调整，预计黄金短期内仍处于相对高位偏强运行。
基本金属市场复盘
(一)COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价冲高回落，周初一度录得显著涨幅，但是周中见顶后持续回落。上周公布的美国1月非农数据全面超预期，无论是新增就业、失业率、平均时薪还是劳动参与率，都超出预期，这将对降息预期形成进一步的修复，目前来看3月降息几无可能，最快也要等到5月再降息，甚至要等到6月，铜价应声回落。
上周SHFE铜价小幅回落，上周国内政治局会议重新强调了高质量发展的重要性，这对于今年的需求而言并非是利好。此前的降准消息已经基本被市场消化，目前可能暂时也没法期待更多的刺激政策出台。不过近期精炼铜加工费暴跌至极低水平，国内冶炼厂开始考虑控产，或对国内铜价有一定支撑。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端略有back，但整体仍然维持contango结构。近期COMEX铜库存开始重新累积，这一趋势已经延续了两到三周，与之对应的是北美其它仓库库存开始流出，这与COMEX库存此消彼长，虽然北美库存整体看是在下降，但是目前也很难让人相信这些库存是被真正消化掉了，预计价差结构可能继续维持contango结构。
SHFE铜价格曲线较此前向下位移，目前4月合约价格最为突出，4月前是contango结构，4月后市back结构，说明市场还是很看好春节后的去库以及后续月差的表现。目前国内已经开始累库，市场上对于累库的各种预期很多，不过据了解今年下游确实普遍放假比较早，因此累库较多可能也是合理的，目前看来正套的赢面还是比较大，当然如果现在就入场就是对资金成本的考验。
持仓方面，从CFTC持仓来看，非商业空头占比已经回到相对较高的水平，CTA基金净空持仓回到了去年5月的水平，市场看空情绪仍然较高，但是铜价并没有显著下跌，这可能出现后续这些空头开始平仓所带来的价格反弹。
图1:CFTC基金净持仓
数据来源:Wind
(二)产业聚焦
上周铜精矿TC指数24.6-31.9美元/干吨，均值28.5美元/干吨，较上周减少3.7美元/干吨。近2个月以来现货TC急剧下行，且远低于冶炼厂成本线，多机构呼吁调整运营计划减少铜精矿投料。市场价格较为混乱，成交差距显著拉大，低值存在20美元低位成交。冶炼厂挺价明显，多家炼厂回盘50美元/干吨。市场活跃度整体下滑，现货市场偏安静。供应端与需求端基本都保持稳定的运营状态。
图2:铜精矿加工费
数据来源:SMM
现货方面，下游畏高谨慎观望情绪显现。且部分加工企业陆续停产放假，备货动作基本渐入尾声，市场消费逐渐走弱，仅少数下游逢低刚需采购，需求下滑明显。本周临近春节节假，随着贸易商及下游陆续放假，市场交易活跃度预计相当有限，叠加铜价高位震荡运行，下游消费疲弱局面难改，现货升水持续回升压力仍较大;但Contango月差维持百元每吨附近波动，持货商低价出货意愿亦将有限，因此下周现货升水或维持平水~升50元/吨运行。
图3:沪铜升贴水
数据来源:SMM
国内市场电解铜现货库存10.20万吨，较25日增1.97万吨，较29日增0.79万吨;本周上海市场电解铜现货库存继续增加，主因进口、国产到货继续增加，加之下游备货渐入尾声，消费逐渐减弱。广东市场电解铜现货库存同样增加，市场到货增加，且高铜价下，下游畏高采购情绪低迷，出库减少入库增多，库存因此上升。
图4:全球精炼铜显性库存(含保税区)
数据来源:Wind
国内国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体小幅反弹，市场间价格差异减小;精铜杆企业继续进行生产调整，市场交易表现不佳;再生铜杆市企业多数休炉，市场交易进一步减弱;精废铜杆价小幅下跌，对期铜倒挂小幅收窄。后市来看，下周将迎来节前最后一个交易周，但目前再生铜杆企业基本已经进入假期，市场产销均处于较低水平，预计再生铜杆的交易表现将继续下滑。精铜杆端虽然仍有企业维持生产，但考虑到假期前市场运力的减弱和员工返乡，后续的生产也难有提升。整体来看，下周将进入节前冷冻阶段，企业生产也将进一步走弱。
图5:精铜-废铜价差
数据来源:SMM
贵金属市场复盘
(一)贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格有所分化，金价整体走强，周五受非农数据影响快速回落，银价偏弱整理，COMEX金银整体于2037-2084美元/盎司、22.4-23.5美元/盎司区间内运行。前半周，美国ADP就业人数走缓，FOMC会议立场相对中性，金价由此得以支撑，然而周五非农数据大超预期，美元指数快速反弹至104上方，金价由此显著下行。
(二)比价与波动率
上周，黄金涨幅强于白银，金银比震荡回升;铜价表现弱于黄金，金铜比震荡上行;原油价格持续下跌，金油比随之上行。
图6:COMEX金/COMEX银
数据来源:Wind
图7:COMEX金/LME铜
数据来源:Wind
图8:COMEX金/WTI原油
数据来源:Wind
黄金VIX于低位窄幅震荡，前期降息交易有所降温，黄金波动率有所修复。
图9:黄金波动率
数据来源:Wind
近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金与白银内外价差分化，黄金内外价差有所回落、白银小幅回升;黄金与白银内外比价小幅回落。
图10:贵金属内外价差
数据来源:Wind
图11:黄金内外比价
数据来源:Wind
(三)库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1907.2万盎司，环比减少约52.6万盎司，COMEX白银库存约为27493.7万盎司，环比减少约128万盎司;SHFE黄金库存约为3.13吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为1001.3吨，环比增加约87.1吨。
图12:COMEX贵金属库存
数据来源:Wind
图13:SHFE贵金属库存
数据来源:Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少4.3吨至852吨，SLV白银ETF持仓环比减少293.3吨至13535吨;上周COMEX黄金非商业总持仓为29.1万手，其中非商业净多持仓减少21878手至21.92万手，空头持仓减少195手至7.14万手;非商业多头持仓占优，比例较上周减少至50.9%附近，非商业空头持仓占比回升至16.6%左右。
图14:COMEX黄金持仓
数据来源:Wind
图15:COMEX黄金持仓占比
数据来源:Wind
图16:COMEX白银持仓
数据来源:Wind
图17:COMEX白银持仓占比
数据来源:Wind
市场前瞻
上周国内政治局会议重新强调了高质量发展的重要性，这对于今年的需求而言并非是利好。此前的降准消息已经基本被市场消化，目前可能暂时也没法期待更多的刺激政策出台。不过近期精炼铜加工费暴跌至极低水平，国内冶炼厂开始考虑控产，或对国内铜价有一定支撑。
当前市场对降息的预期已推迟到5月，FOMC会议的表态仅仅确认加息结束，但降息时点实质上仍有较大变数。周五非农数据大超预期突显就业强劲，仍需关注美国经济数据对降息时点及幅度的调整，预计黄金短期内仍处于相对高位偏强运行。
关注及风险提示
美国PMI、初请失业金人数、批发销售数据、欧洲PMI等。
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