宏观边际明显改善，铜价反弹、贵金属承压

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宏观边际明显改善，铜价反弹、贵金属承压

作者对冲研投

2024-01-29

摘要

铜价在周中两个交易日显著上行。一方面此前被过度定价的降息预期在上周已经基本修复，3月降息概率已经下降至不到50%；另一方面美国经济数据依旧强劲，GDP增速大超预期同时PCE同比回落，显示经济韧性极强且通胀仍在回落，市场风险偏好一度有所回升，推动铜价反弹。

核心观点

1、上周贵金属价格承压，铜价显著回升。

贵金属方面，上周COMEX黄金下跌0.67%，白银上涨0.66%；沪金2404合约下跌0.34%，沪银2404合约上涨0.07%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+1.68%、+1.62%。

2、经济韧性显著，推动铜价反弹。

一方面此前被过度定价的降息预期在上周已经基本修复，3月降息概率已经下降至不到50%；另一方面美国经济数据依旧强劲，GDP增速大超预期同时pce同比回落，显示经济韧性极强且通胀仍在回落，市场风险偏好一度有所回升，推动铜价反弹。

3、美国经济数据强劲，贵金属价格承压。

上周美国GDP数据表现依旧强劲，地产相关数据超预期回升，核心PCE有所回落，降息预期已基本修复，美国经济韧性凸显使得贵金属价格有所承压。关注本周FOMC会议上联储的表态对于美国货币政策路径预期的影响。伴随避险及购金需求，中长期看价格仍有一定上行空间。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价震荡回升，尤其在周中两个交易日显著上行。一方面此前被过度定价的降息预期在上周已经基本修复，3月降息概率已经下降至不到50%；另一方面美国经济数据依旧强劲，GDP增速大超预期同时pce同比回落，显示经济韧性极强且通胀仍在回落，市场风险偏好一度有所回升，推动铜价反弹。

上周SHFE铜价震荡反弹，主力合约价格触及69000元/吨上方。上周国内因素也推动了铜价的上涨。主要在于周中中国央行意外宣布降准50个基点，同时也对小微企业采取了定向降息，并且还宣布了扶持相关地产企业的政策。当然，目前这些政策的效果仍然有待观察，但是由于市场对国内宏观本就悲观，因此此时一些利多政策的出台反而会使得市场有积极的反映，对于铜价而言向上脉冲的空间更大。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端仍然维持contango结构。近期COMEX铜库存开始重新累积，这一趋势已经延续了两到三周，与之对应的是北美其它仓库库存开始流出，这与COMEX库存此消彼长，虽然北美库存整体看是在下降，但是目前也很难让人相信这些库存是被真正消化掉了，预计价差结构可能继续维持contango结构。

SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端走出一定contango结构，远月仍然是back结构。按照季节性，本周预计将开始累库，而这一过程可能持续到春节后三周左右，因此近端的contango结构以及贴水都是合理的，而远端市场还是非常看好borrow的机会，据了解甚至目前头寸已经开始拥挤，这就到了考验各家资金成本的时候了，而目前还需要观察累库结束后现货市场究竟如何演绎。

持仓方面，从CFTC持仓来看，非商业空头占比已经回到相对较高的水平，CTA基金净空持仓回到了去年5月的水平，市场看空情绪仍然较高，但是铜价并没有显著下跌，这可能出现后续这些空头开始平仓所带来的价格反弹。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

上周铜精矿TC指数28.0-34.6美元/干吨，均值32.2美元/干吨，较上周减少6.3美元/干吨。铜精矿现货TC继续下行，市场活跃度提高，成交跌破30美元/干吨，铜冶炼厂的运营压力再次增大。目前现货TC水平已经低于冶炼厂的成本线，或将有更多的炼厂降低负荷或者提前安排检修以尽可能抵冲风险。本周CSPT召开会议，小组成员呼吁联合减产。

图2：铜精矿加工费

数据来源：SMM

现货方面，周内铜价偏强震荡，且下游新增订单表现并不理想，市场备货情绪并未太过积极，日内多逢低入市补库；后续随着铜价大幅冲高，加工企业畏高情绪明显，多驻足观望消费受抑制，整体需求并未明显回升，增量相当有限。据了解本周仍有大量进口铜到货，加之铜价高位震荡运行，下游畏高情绪明显。随着节假逐渐临近，虽下游仍存备货时间，但整体需求回升或将有限，因此预计下周现货升贴水仍将维持弱势运行。

图3：沪铜升贴水

数据来源：SMM

国内市场电解铜现货库存8.23万吨，较18日增0.65万吨，较22日增0.27万吨；本周上海市场电解铜现货库存基本变化不大，周内进口铜到货有所减少，但国产到货相对增加，且下游虽有备货，但消费增量有限，库存小幅增加。广东市场电解铜现货库存小幅增加，主因市场到货增加且下游消费走弱，库存因此回升。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计0.91万吨，较18日持平，较22日降0.05万吨；本周到船货源有所延期，且仍清关进口为主，保税区库存小幅下降，变化有限。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：Wind

国内国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体呈现下跌趋势，华南市场领跌，各地区间价差收窄；精铜杆企业产出开始调整，铜价上行交易转弱；再生铜杆市企业产出下滑，市场交易多围绕贸易商展开；精废铜杆价差止跌反弹，对期铜倒挂变化明显。后市来看，春节渐进，市场交易热度将继续走弱，下周实际的交易产生数量将再度减少；而铜杆企业也将迎来假期前的调整，设备检修、产能下调都将逐步开启，因此后续的铜杆企业生产表现将逐步减弱。目前仍需要担心的是下游的提货进展，尤其此前不少订单的交付期较长，需要关注此类订单的执行情况。预计节前铜杆企业将维持偏低的产销水准，等待假期。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：SMM

贵金属市场复盘

（一）贵金属市场观察

上周COMEX贵金属价格整体有所承压，白银小幅反弹，COMEX金银整体于2004-2040美元/盎司、22-23.2美元/盎司区间内运行。上周美国GDP数据表现依旧强劲，地产相关数据超预期回升，核心PCE有所回落，降息预期已基本修复，金银价格上方存在一定压力，然而受到避险及央行购金需求的影响，金价于2000附近仍然得到显著支撑。

（二）比价与波动率

上周，白银涨幅强于黄金，金银比震荡回落；铜价表现强于黄金，金铜比震荡下行；原油价格小幅回升，金油比随之下行。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源：Wind

黄金VIX持续回落，前期降息交易有所降温，黄金波动率有所修复。

图9：黄金波动率

数据来源：Wind

近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金与白银内外价差小幅下降，黄金内外比价小幅回落、白银内外比价有所回升。

图10：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图11：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三）库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为1959.8万盎司，环比减少约36.3万盎司，COMEX白银库存约为27621.7万盎司，环比减少约408万盎司；SHFE黄金库存约为3.13吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为914.2吨，环比减少约31.6吨。

图12：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图13：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少4.9吨至856吨，SLV白银ETF持仓环比增加375.8吨至13828吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为31.27万手，其中非商业净多持仓减少21260手至24.11万手，空头持仓减少10841手至7.16万手；非商业多头持仓占优，比例较上周减少至51.8%附近，非商业空头持仓占比下降至15.4%左右。

图14：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图15：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图16：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图17：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

市场前瞻

周中中国央行意外宣布降准50个基点，同时也对小微企业采取了定向降息，并且还宣布了扶持相关地产企业的政策。当然，目前这些政策的效果仍然有待观察，但是由于市场对国内宏观本就悲观，因此此时一些利多政策的出台反而会使得市场有积极的反映，对于铜价而言向上脉冲的空间更大。

降息预期已基本修复，美国的经济韧性凸显使得贵金属价格有所承压，关注本周FOMC会议上联储的表态对于美国货币政策路径预期的影响，伴随避险及购金需求，中长期看价格仍有一定上行空间。

关注及风险提示

美国职位空缺、劳工成本、失业率、非农就业、美联储利率决议等。

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