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宏观指引不一，铜和贵金属价格还有支撑逻辑吗？
作者 对冲研投
2023-11-27
摘要
一方面上周宏观数据缺乏指引，欧洲整体制造业PMI有反弹的迹象，但是美国制造业PMI再度走弱，另一方面临近感恩节假期，市场情绪也相对较为平静，没有太过激进的押注，包括美元、美债收益率等的表现也相对平静。
核心观点
1、上周贵金属价格内外分化，铜价高位运行。
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.02%，白银上涨2.54%；沪金2402合约下跌1.59%，沪银2402下跌0.68%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+1.51%、+0.55%。
2、宏观指引不一，铜价表现中性。
上周COMEX铜价高位震荡，市场表现较为中性。一方面上周宏观数据缺乏指引，欧洲整体制造业PMI有反弹的迹象，但是美国制造业PMI再度走弱，另一方面临近感恩节假期，市场情绪也相对较为平静，没有太过激进的押注，包括美元、美债收益率等的表现也相对平静。
3、经济数据超预期回落，贵金属价格随之走强。
上周美国除通胀预期及初请失业金人数有所扰动外，包含成屋销售、耐用品订单、Markit制造业PMI等经济数据在内均呈超预期回落，美元指数偏弱运行支撑贵金属价格持续走强。近期，美联储加息预期已然消退，对于明年降息的时点推迟至6月，在此期间，贵金属价格的上行动力依然存在。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价高位震荡，市场表现较为中性。一方面上周宏观数据缺乏指引，欧洲整体制造业PMI有反弹的迹象，但是美国制造业PMI再度走弱，另一方面临近感恩节假期，市场情绪也相对较为平静，没有太过激进的押注，包括美元、美债收益率等的表现也相对平静。
上周SHFE铜价震荡整理，缺乏方向性指引。目前仍然处于对国内经济政策有预期的阶段，尤其关于地产的政策还是使得市场对明年抱有预期。而同时精炼铜的基本面也表现较强，现货升水非常显著，库存也整体在低位徘徊，我们仍然认为铜价会偏强运行。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端基本维持contango结构。上周COMEX北美库存开始增加，这对于结构而言相对利空，库存的增加加深了市场对于北美需求的担忧，这种情况下COMEX铜的价差结构走强的可能较小，如果后期继续累库可能Contango结构反而会扩大。
SHFE铜价格曲线较此前向上位移，换月之后价格曲线近端维持back结构，并且略微更加陡峭。目前国内低库存的问题暂时没有缓解的迹象，现货升水在换月后处于高位，。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿现货TC指数均值79.9美元/干吨，较上周减少2.8美元/干吨。铜精矿现货TC下降十分迅速，市场参与者快速下调可成交TC，但是实际成交有限，市场需要时间消化这一剧烈变化。Antofagasta与中国某炼厂签订2024年铜精矿供应的50%的TC/RC为80美元每干吨/8.0美分每磅。炼厂寻求更高的TC，谈判正在进行中。供应端出现新的干扰，巴拿马铜矿因抗议堵路逐步暂停运营。继续关注重点在国内冶炼项目进展情况及检修情况。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，由于高升水、高铜价局面下，下游加工企业接受意愿较低，且部分企业选择停炉减产，因此周内消费表现低迷；但后续随着现货升水高位回落，且铜价同样走低，下游采购情绪回暖，消费有所好转。进口盈利幅度再度扩大，后续市场进口铜仍有所到货，加之下周临近月末，料下游消费继续提振空间相对有限，现货升水预计难以持续走高，或将表现回落。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存6.73万吨，较16日增1.48万吨，较20日增0.75万吨；本周上海市场电解铜现货库存继续回升，进口铜及部分国产铜到货增加，加之下游消费难有明显起色，仓库入库较多，库存亦增加。广东市场电解铜现货库存小幅下降，主因市场到货仍较少，库存连续表现走低。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计0.99万吨，较16日降0.23万吨，较20日降0.11万吨；外贸市场仓单货源偏少，进口比价有所走弱但仍维持盈利，因此保税区库存小幅减少。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国国内各主流市场8mm精铜杆加工费回调明显，皆有100元/吨左右下调幅度，其中华北市场700元/吨为国内最低价；升水虽有回调但加工费仍偏高，精铜杆市场整体订单表现依旧清淡；再生铜杆市场交易活跃度提升，整体订单环比转好；精废铜杆价差继续向上修复，对期铜贴水幅度也不断增加，交易活跃度略有提升。后续精铜杆企业阶段性减产、降产的可能性依然较高。再生铜杆端预计提升趋势将逐步放缓，尤其是原料的难题对于再生铜杆企业的制衡过于突出，预计在年前产销水平均会维持相对偏低的状态。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格整体震荡上行，受到人民币汇率的影响，内盘贵金属价格有所回落。COMEX金银整体于1967-2010美元/盎司、23.3-24.4美元/盎司区间内运行。上周美国成屋销售、耐用品订单、Markit制造业PMI均呈超预期回落，虽然通胀预期和初请失业金人数有所反复，但外盘金银价格仍然受到支撑，最高分别上涨至2009.8美元/盎司、24.395美元/盎司。
（二）比价与波动率
上周，白银涨幅强于黄金，金银比震荡回落；铜价涨幅弱于黄金，金铜比震荡回升；原油价格持续下跌，金油比随之上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX周内低位运行，前期地缘冲突带来的影响持续放缓，避险情绪较前期显著消减。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金与白银内外价差持续回升，黄金、白银内外比价持续上行。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1987万盎司，环比减少约1.22万盎司，COMEX白银库存约为26762万盎司，环比增加约49.6万盎司；SHFE黄金库存约为2.82吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为1018.4吨，环比减少约18.1吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少1.2吨至882吨，SLV白银ETF持仓环比上升95.5吨至13690.9吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为35.33万手，其中非商业净多持仓减少7301手至25.44万手，空头持仓增加3539手至9.90万手；非商业多头持仓占优，比例较上周减少至52.3%附近，非商业空头持仓占比上升至20.3%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前仍然处于对国内经济政策有预期的阶段，尤其关于地产的政策还是使得市场对明年抱有预期。而同时精炼铜的基本面也表现较强，现货升水非常显著，库存也整体在低位徘徊，我们仍然认为铜价会偏强运行。
加息预期已然消退，叠加央行购金需求的支撑，贵金属价格的上行动力依然存在，通胀数据或有反复将带来短期的干扰，但中长期看金银价格仍将得以支撑。
关注及风险提示
美国新屋销售、房价指数、GDP、PCE、PMI、欧元区CPI、失业率通胀预期等。
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