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利率回落、衰退后置、地缘冲突加剧，铜金延续涨势

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利率回落、衰退后置、地缘冲突加剧，铜金延续涨势

作者对冲研投

2023-10-30

摘要

市场情绪整体有所修复。一方面美债触及5%之后出现了较大的调整，多名债券大佬表态仓位过于拥挤，继续做空风险较大；另一方面美国三季度经济数据保持强劲，市场对于衰退的预期又被再度后置。目前来看，仍然没有明显的信号指向衰退是完全无法避免的。

核心观点

1、上周贵金属价格先抑后扬，铜价延续反弹。

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.16%，白银下跌1.23%；沪金2312合约上涨0.06%，沪银2312上涨0.51%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+2.53%、+1.24%。

2、美债收益率回落，GDP数据表现强劲。

COMEX铜价震荡偏强，市场情绪整体有所修复。一方面美债触及5%之后出现了较大的调整，多名债券大佬表态仓位过于拥挤，继续做空风险较大；另一方面美国三季度经济数据保持强劲，市场对于衰退的预期又被再度后置。目前来看，仍然没有明显的信号指向衰退是完全无法避免的。

3、地缘冲突加剧，避险情绪再度推升贵金属价格。

上周金价延续上行走势，主要因多地地缘冲突加剧再度推升市场避险情绪，美国超预的经济数据、强劲的通胀预期及美债收益率的调整，均未对金价产生明显抑制。截至目前，市场预期联储11、12月不加息的概率小幅回落，至98%、79%，明年5月预期降息的概率有所提升。因此，金价受地缘冲突的驱动，结合降息时点的前期，预计短期内金价将维持强势，中长期需关注地缘问题的变化、美国经济数据的表现。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价震荡偏强，市场情绪整体有所修复。一方面美债触及5%之后出现了较大的调整，多名债券大佬表态仓位过于拥挤，继续做空风险较大；另一方面美国三季度经济数据保持强劲，市场对于衰退的预期又被再度后置。目前来看，仍然没有明显的信号指向衰退是完全无法避免的。

上周SHFE铜价小幅反弹，国内推出万亿国债，扩大财政赤字、进一步提振经济的意图非常明显，宏观预期得到边际改善。同时精炼铜消费重新开始好转，下游逢低采购意愿明显，去库幅度显著增加。铜价短期仍有一定反弹空间，但是价格反弹之后下游消费可能会重新转弱，成为新的压力。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端基本维持contango结构但有所收敛。近期COMEX北美库存维持低位，但是北美整体的显性库存却在持续增加，加深了市场对于北美需求的担忧，这种情况下COMEX铜的价差结构走强的可能较小，如果后期也跟随累库可能Contango结构反而会扩大。

SHFE铜价格曲线较此前向上位移，换月之后价格曲线近端重新变为back结构，但是幅度和高度暂无太多想象力。主要是因为9月以来库存持续累积，升水和月差大幅收敛，并且最近进口窗口持续打开，进口精炼铜供应压力不小，即便近两周重新有所去库，但后续大幅去库的空间依旧有限；

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

节前铜精矿现货TC指数均值86.2美元/干吨，较上周减少2.5美元/干吨。铜精矿现货TC维持下行趋势，成交重心继续向80美元中位附近转移，市场主要交易11/12月船期货物，现货市场成交活跃。海外供应基本维持稳定，市场关注重点在国内冶炼项目进展情况及检修情况。继续关注南美、非洲矿山与港口的发运情况、冶炼厂的检修及项目进展。

图2：铜精矿加工费

数据来源：SMM

现货方面，周内精废价差较有所修复，市场整体消费依旧较好，下游逢低采购积极尚可但由于现货升水节节攀高，部分加工企业反馈订单相对之前有所减弱，且对于后市升水高位持续性存疑，因此日内谨慎采买情绪显现。由于目前进口窗口维持打开，市场对于后续进口铜流入预期较强，且临近月底下游消费相对本周将有所减弱，升水进一步上抬空间或相对有限，后续或将有所回调。

图3：沪铜升贴水

数据来源：SMM

国内市场电解铜现货库存7.56万吨，较19日降2.31万吨，较23日降0.52万吨；本周上海市场电解铜现货库存延续下降。虽周内铜价止跌反弹，但下游仍存一定采购需求，加之仓库出库向好，库存因此继续走低。广东市场电解铜现货库存小幅下降。主因市场到货仍较少，下游逢低补库，库存变化相对有限。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：Wind

国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数上涨，市场间的价格差有所收窄；精铜杆新增订单有所减弱，在手订单仍可满足企业维持高位生产表现；再生铜杆市场交易小有起色，生产延续环比微幅提升趋势；价差、倒扣双双修复，再生铜杆交易有所好转。预计短期内铜杆市场现状还将延续一段时间，不过11月后的消费表现预期或有减弱。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：SMM

贵金属市场复盘

（一）贵金属市场观察

上周COMEX贵金属价格整体呈先抑后扬走势，内盘表现相对弱于外盘。COMEX金银于周五最高上涨至2019.7美元/盎司、23.26美元/盎司，沪金、沪银随之上行至482.34元/克、5884元/千克。上周公布的美国三季度GDP超预期上行，强劲的通胀预期及维持的核心PCE均未对贵金属价格产生向下的压力，主要是因为地缘冲突的加剧，避险情绪再度推升贵金属价格走强。

（二）比价与波动率

上周，黄金涨幅强于白银，金银比震荡上行；铜价表现略强于金价使得金铜比小幅上行，环比有所回升；原油价格表现相对偏弱，金油比震荡上行。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源：Wind

黄金VIX周内环比有所回落，但地缘冲突的加剧导致避险情绪再度推升黄金波动率，预计短期内这一趋势将有所延续。

图9：黄金波动率

数据来源：Wind

上周黄金与白银内外价差小幅回落；人民币汇率的影响较前期有所减弱，黄金、白银内外比价随之回落。

图10：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图11：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三）库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为1985万盎司，环比增加约1.93万盎司，COMEX白银库存约为26999.7万盎司，环比减少约168万盎司；SHFE黄金库存约为2.82吨，环比减少0.4吨，SHFE白银库存约为1074.7吨，环比减少约7.05吨。

图12：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图13：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少1.44吨至861.8吨，SLV白银ETF持仓环比增加58吨至13802.2吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为35.36万手，其中非商业净多持仓增加20057手至25.15万手，空头持仓减少16590手至10.21万手；非商业多头持仓占优，比例较上周增加至54.3%附近，非商业空头持仓占比下降至22%左右。

图14：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图15：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图16：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图17：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

市场前瞻

国内推出万亿国债，扩大财政赤字、进一步提振经济的意图非常明显，宏观预期得到边际改善。同时精炼铜消费重新开始好转，下游逢低采购意愿明显，去库幅度显著增加。铜价短期仍有一定反弹空间，但是价格反弹之后下游消费可能会重新转弱，成为新的压力。

避险需求成为近期贵金属强势上行的主要因素，且美国明年5月降息概率增加，但仍需关注美国通胀及地缘冲突变化。

关注及风险提示

欧洲CPI、美国ADP就业人数、非农就业数据等；美国银行信贷情况、地缘冲突变化等。

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