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鲍威尔Jackson Hole讲话偏鹰，海外风险仍存
作者 对冲研投
2023-08-28
摘要
上周美国公布的地产、PMI等经济数据超预期回落，市场预期联储货币政策将有所放缓，然而，伴随初请失业金人数下滑、通胀预期持续回升，同时鲍威尔在年会的讲话上提及通胀反复的风险，暗示年内仍有加息的可能，美元指数走强，海外持续高利率所积累的风险仍存。
核心观点
1、本周贵金属与铜价均呈先扬后抑走势，贵金属相对强势。
贵金属方面，本周COMEX黄金上涨1.3%，白银上涨6.51%;沪金2310合约上涨0.75%，沪银2310上涨4%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+1.21%、+1.80%。
2、美指上行铜价承压，海外风险仍存。
前半周美国成屋销售、Markit制造业PMI初值等经济数据超预期回落，市场对联储货币政策预期有所改变，叠加中国旺季预期来临，下游需求依然强劲，铜价持续上行。后半周伴随初请失业金人数下滑、通胀预期回升，同时鲍威尔在年会的讲话上暗示年内仍有加息的可能，美元指数走强，铜价随之承压，海外持续高利率所积累的风险仍存。
3、美国经济数据表现走缓，劳动力表现强势或使通胀反复。
上周贵金属价格先扬后抑，白银价格表现强势。从美国的基本面来看，美国经济持续放缓，成屋销售、PMI、耐用品订单均出现超预期回落，市场对联储不再加息的预期上升支撑贵金属价格。然而，初请失业金人数再度回落、通胀预期走强，叠加鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的发言认为通胀反复的风险依然存在，年内仍有概率再度加息，美元指数随之走强，贵金属价格有所回落。短期来看，若美国非农数据表现依旧强势，贵金属价格或将再度回落;长期上，应持续关注美国银行的信贷情况，若流动性风险释放，贵金属价格仍有上行的可能。
基本金属市场复盘
(一)COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价先扬后抑，周三触及周内高位后小幅回落。前半周美国成屋销售、Markit制造业PMI初值等经济数据超预期回落，市场对联储货币政策预期有所改变，叠加中国旺季预期来临，下游需求依然强劲，铜价持续上行。后半周伴随初请失业金人数下滑、通胀预期回升，同时鲍威尔在年会的讲话上暗示年内仍有加息的可能，美元指数走强，铜价随之承压，海外持续高利率所积累的风险仍存。
上周SHFE铜价持续上行，价格触及69000上方后窄幅震荡。上周中国央行调降LPR，在货币政策宽松的同时稳定汇率及息差，铜价反映同样积极，同时国内升水抬升、旺季预期来临，内盘铜价表现较外盘强势。接下来9-10月国内仍将去库，叠加经济活动旺季以及政策陆续落实，大幅下跌的概率有限，而会有一定向上反弹的空间。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端基本维持contango结构。近期COMEX北美库存有所下降，降幅较前一周有所增加，激进的话可以尝试borrow策略;
沪铜价格曲线向上位移，价格曲线维持back结构，整体环比小幅走缓。上周国内库存持续去化，但去库速度略有放缓，价格走强后下游以刚需拿货为主，且本周进口船货集中到岗，月差略微收缩，但整体来看后续仍将去库，9-10或者9-11的正套目前仍然可以关注;
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头、空头持仓占比环比基本持平。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后以及近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。
图1:CFTC基金净持仓
数据来源:Wind
(二)产业聚焦
干净铜精矿TC指数93.0-93.2美元/干吨，周均93.2美元/干吨，较上周减少0.4美元/干吨。Mysteel干净铜精矿(26%)现货价2015-2063美元/干吨，周均价2049美元/干吨，较上周增加32美元/干吨。市场参与者的观点逐步趋于90美元中位以下的水平，说明市场参与者在下调预期。贸易商可成交主流在90美元低位，冶炼厂可成交主流维持在90美元中低位。供应端保持稳定，继续关注冶炼厂的检修及项目进展。
图2:铜精矿加工费
数据来源:SMM
现货方面，本周进口铜陆续清关到货且盘面震荡上行，市场畏高情绪显现，加工企业入市买兴不佳，叠加主流品牌升水企稳，现货市场仍以刚需采购为主。目前进口比价依旧向好，预计下周进口铜仍有增量，且月底将至，铜价高位震荡背景下，下游消费提振空间有限，加之部分贸易商回笼资金换现需求，降价出货积极性或有提高，因此现货升水将表现承压。
图3:沪铜升贴水
数据来源:SMM
国内市场电解铜现货库存7.87万吨，较17日降0.83万吨，较21日降0.14万吨;本周上海市场电解铜现货库存小幅回升。上海地区库存有所回升，主因进口铜陆续到货，且铜价走高，下游需求转弱。广东市场电解铜现货库存大幅下降，主因市场消费差，且外省冶炼厂将货转运至其他地方。本周保税区电解铜现货库存在前期进口比价好转下，保税区仓单出库增加，库存表现下降。
图4:全球精炼铜显性库存(含保税区)
本周国内各主流市场8mm精铜杆加工费下跌明显，各市场间价差有所收窄;精铜杆成交下滑明显，部分企业订单环比下降五成;再生铜杆厂家原料补充有限，生产依然较为低迷;周内再生铜杆对期铜倒挂变化明显，市场投机需求略有提升。后市来看，精铜杆企业或将进入一个短暂低迷的状态，设备的常规检修可能在下周将陆续增多，不过进入9月后的订单增量空间依然存在，后续产销有望提升，但不见得有过度增长的表现;再生铜杆市场的现状以持续一段时间，在原料不见较多的补充的前提下，预计再生铜杆企业将维持低产、现货紧张的局面，一些产出不稳定的企业或有转采低价无氧铜杆交付订单的现象。
图5:精铜-废铜价差
数据来源:SMM
贵金属市场复盘
(一)贵金属市场观察
上周银价整体强于金价，COMEX金银分別于1913-1952美元/盎司、22.7-24.5美元/盎司区间内运行。受到美国部分经济数据表现低于预期的影响，COMEX金银最高上涨至1951.3美元/盎司、24.43美元/盎司，而后初请失业金人数偏低，通胀预期走强，贵金属价格随之回落。沪金沪银跟随外盘走势，银价表现同样强势。
(二)比价与波动率
上周，黄金、白银以及铜价整体走势相对一致，从绝对值上看金价涨幅较白银和铜价相对偏弱导致金银比、金铜比小幅下行;原油价格回落幅度大于金价，金油比持续上行。
图6:COMEX金/COMEX银
数据来源:Wind
图7:COMEX金/LME铜
数据来源:Wind
图8:COMEX金/WTI原油
数据来源:Wind
黄金VIX周内持续下行，整体处于相对低位水平，往前看不排除上冲的可能。
图9:黄金波动率
数据来源:Wind
上周黄金与白银的内外价差环比分化，黄金内外价差小幅扩大，白银明显收窄;黄金、白银内外比价均震荡上行，近期人民币汇率对贵金属内外比价的影响较前期有所减弱。
图10:贵金属内外价差
数据来源:Wind
图11:黄金内外比价
数据来源:Wind
(三)库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为2160.86万盎司，环比减少约19万盎司，COMEX白银库存减少至27616.07万盎司，环比下滑约353.6万盎司;上周SHFE黄金库存约为2.59吨，环比减少约0.054吨，SHFE白银库存降至1344.45吨，环比减少约81.9吨。
图12:COMEX贵金属库存
数据来源:Wind
图13:SHFE贵金属库存
数据来源:Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少6.06吨至884吨，SLV白银ETF持仓环比下降202.54吨至13836.74吨;上周COMEX黄金非商业总持仓为35.07万手，其中非商业净多持仓减少6738手至22.63万手，空头持仓增加12452手至12.44万手;非商业多头持仓继续占优，比例较上周减少至52.6%附近，非商业空头持仓占比小幅上升至28.9%左右。
图14:COMEX黄金持仓
数据来源:Wind
图15:COMEX黄金持仓占比
数据来源:Wind
图16:COMEX白银持仓
数据来源:Wind
图17:COMEX白银持仓占比
数据来源:Wind
市场前瞻
上周中国央行调降LPR，在货币政策宽松的同时稳定汇率及息差，铜价反映同样积极，同时国内升水抬升、旺季预期来临，内盘铜价表现较外盘强势。接下来9-10月国内仍将去库，叠加经济活动旺季以及政策陆续落实，大幅下跌的概率有限，而会有一定向上反弹的空间。
预计短期内贵金属价格仍有回落的可能，关注美国劳动力市场及通胀表现。
关注及风险提示
美国房价指数、职位空缺数、ADP就业人数、核心PCE、失业率、非农就业;美国银行信贷情况、突发地缘政治变化等。
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