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鸽派定价暂告段落，贵金属盘整、 铜价小幅回落
作者 对冲研投
2023-07-24
摘要
市场定价联储鸽派的交易暂告段落，由于美元指数此前快速回落至低位水平，进一步下行空间有限，加之上周美国经济数据依然表现出较强的韧性，比如初请失业金人数继续低于预期，劳动力市场依然强劲，因此市场又开始修复此前打得过满的鸽派预期。
核心观点
1、本周贵金属价格盘整，铜价小幅回落。
贵金属方面，本周COMEX黄金上涨0.23%，白银下跌1.51%；沪金2310合约上涨1.17%，沪银2310上涨1.21%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-2.69%、-0.82%。
2、鸽派定价暂告段落，铜价有所承压。
市场定价联储鸽派的交易暂告段落，由于美元指数此前快速回落至低位水平，进一步下行空间有限，加之上周美国经济数据依然表现出较强的韧性，比如初请失业金人数继续低于预期，劳动力市场依然强劲，因此市场又开始修复此前打得过满的鸽派预期，美元指数与美债收益率双双反弹，铜价有所承压。
3、联储加息充分预期，关注欧美议息会议后的经济数据表现。
本周欧美央行将公布7月利率决议，当前市场充分预期美联储本次会议加息25bp，且大概率于今年结束加息，于明年初步入降息，这与前期联储官员的鹰派发言略显分歧。然而，正如我们上周提及，伴随CPI的基数效应减弱后，读数将有概率回升，目前来看市场并未完全交易这一预期。另外，由于美国地产及就业相关经济数据的表现依旧强劲，对美国高通胀将有所支撑，联储治理通胀的路径相对曲折。因此，若通胀读数并未如期回落，美元指数的回升必将对贵金属价格形成压力，需等待盘整结束后的上行动力。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡回落，市场定价联储鸽派的交易暂告段落，由于美元指数此前快速回落至低位水平，进一步下行空间有限，加之上周美国经济数据依然表现出较强的韧性，比如初请失业金人数继续低于预期，劳动力市场依然强劲，因此市场又开始修复此前打得过满的鸽派预期，美元指数与美债收益率双双反弹，铜价随之承压。
上周SHFE铜价震荡回落，周初下跌明显，随后窄幅震荡，期间随着人民币的反弹而有所反弹，但整体动能不足。目前宏观的预期在持续改善，市场普遍认为国内宏观最不乐观的时候已经过去了，后续将是一个逐步修复的过程，在这种预期之下，叠加大部分商品仍然是低库存的现状，商品价格表现坚挺，铜价目前回调的空间也不大。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端基本维持contango结构。上周北美库存整体进一步回升，这种情况下，在期待曲线回到back结构短期来看是不现实的，海外的需求回落可能刚刚开始，短期可能不会有borrow的空间；
沪铜价格曲线向下位移，价格曲线维持back结构，但back结构有所走弱。换月之后现货升水有所起色，但是考虑到目前仍处于需求的季节性淡季，且目前看来今年淡季特征明显，因此跨月正套暂时需要再等待一些时间，可以关注9-10或者9-11的正套；
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
干净铜精矿TC指数93.8-94.3美元/干吨，周均94.2美元/干吨，较上周增加0.2美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2065-2103美元/干吨，周均价2082美元/干吨，较上周增加11美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度维持稳定，卖方与冶炼厂的成交与可成交TC维持在90中位附近。除了印尼的发运仍然延迟外，其他海外供应基本维持稳定，南美风浪对船期延误的影响十分有限。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，上海市场进口铜流入环比继续减少，一方面前期锁定盈利下仓单基本出库完毕；另一方面本周进口比价亏损维持，加之内贸升水表现较弱，难以支撑进口铜清关流入。周内下游入市采购情绪依旧表现一般，铜价68000元/吨上方企稳震荡，加之部分加工企业反馈环比订单继续走弱，成品库存维持维持高位，因此拿货补库的意愿并不是很强，整体日内以逢低刚需为主。现货升水方面，下周临近月末，料市场需求回升空间有限，升水上涨难度较大。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存12.41万吨，较13日增0.2万吨，较17日降0.33万吨。本周国内库存小幅下降，虽下游拿货情绪整体表现一般，但进口铜流入环比继续减少，市场到货较少，致使库存下降。本周上海、广东两地保税区铜现货库存累计6.40万吨，较13日增0.05万吨，较17日降0.05万吨；进口继续表现亏损，加之国内升水较弱，前期仓单基本出库完毕，库存未有明显变化。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费有所回升，各市场间价差较小；精铜杆订单表现不尽如意，消费依然未见明显好转；再生铜杆生产表现提升难度依然较大，市场多围绕低价货源交易；精废铜杆价差、再生铜杆对期铜贴水尽数收窄，再生铜杆交易优势一般；后市来看，目前市场流动性表现的并不理想，下游企业新增订单少，企业提货速度偏慢，在一定程度上导致了铜杆企业生产活力不足；价格身处高位或许是限制需求释放的重要因素之一，此外淡季市场需求也缺少明显的增长亮点。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金银价格先扬后抑，前半周上行主要受到美国零售数据回落的影响，而后半周的回调主要因美国就业数据依然充满韧性，美元指数的回升对金银价格形成压力。COMEX金银整体分別于1949-1990美元/盎司、24.7-25.5美元/盎司区间内运行。美国6月零售销售月率有所下滑，公布为0.2%，低于前值的0.3%及预期的0.5%；工业产出环比下滑0.5%，低于前值的-0.2%及预期的0%。由此，COMEX金银上行至1984.6美元/盎司、24.48美元/盎司，沪金沪银跟涨至463.68元/克、5983元/千克。此后，欧央行发表鸽派言论，暗示加息或接近终点，而美国的当周初请失业金人数持续下降，就业市场依旧紧俏，美元指数由此持续回升，贵金属价格随之回调。
（二）比价与波动率
上周，黄金和白银走势分化，白银跌幅相对黄金涨幅明显，金银比小幅上行；同样的，黄金和铜走势涨跌互现，其中铜跌幅相对更大使得金铜比小幅上行；原油与黄金价格同步上行，且原油涨幅相对突出使得金油比震荡下行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX周内先扬后抑，继续维系低位运作，往后看不排除脉冲回升的可能。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
上周黄金与白银内外价差环比有所扩大，特别是白银价差扩张明显；内外比价震荡下行，近期人民币汇率对贵金属内外比价的影响较前期有所减弱。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为2224万盎司，环比减少约3.33万盎司，COMEX白银库存减少至27672万盎司，环比减少约214万盎司；上周SHFE黄金库存约为2.72吨，环比下滑0.018吨，SHFE白银库存止降回升至1563吨，环比增加约193吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加4.34吨至919吨，SLV白银ETF持仓环比再度下滑159.82吨至14099吨；上周COMEX黄金非商业总持仓上升至33.41万手，其中非商业净多持仓增加23194手至26.37万手，空头持仓减少4400手至7.04万手；非商业多头持仓仍然占优，比例上升至54.7%附近，非商业空头持仓占比小幅下降至14.6%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前宏观的预期在持续改善，市场普遍认为国内宏观最不乐观的时候已经过去了，后续将是一个逐步修复的过程，在这种预期之下，叠加大部分商品仍然是低库存的现状，商品价格表现坚挺，铜价目前回调的空间也不大。
预计短期内贵金属价格仍将以震荡盘整为主，关注美国7月FOMC会议后GDP及核心PCE的表现，中期关注8月公布的CPI读数指引，长期关注核心通胀放缓确认、劳动力市场降温后，贵金属价格的上行动力。建议投资者等待调整完成后的做多机会，可轻仓尝试黄金于1930美元/盎司、白银于24美元/盎司下方逢低做多主力合约。
关注及风险提示
美联储利率决议、二季度GDP及PCE、PMI、通胀预期等；美国银行信贷情况、突发地缘政治变化等。
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