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鹰派央行令市场riskoff，铜价承压黄金上涨
作者 对冲研投
2023-06-26
摘要
海外经济数据表现喜忧参半，周中一度显著冲高，英国央行加息50BP，加之海外其它国家央行以及联储官员表态均较为鹰派，一度体现了目前经济的韧性依然强劲。但是周五市场风云突变，鲍威尔在连续两日的国会听证会上反复表示将继续加息，市场重新陷入对高利率导致衰退的担忧，铜价承压、黄金上涨。
核心观点
1、本周贵金属价格有所调整，铜价强势上涨。
贵金属方面，本周COMEX黄金下跌0.25%，白银下跌0.51%；沪金2308合约下跌0.41%，沪银下跌0.63%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+2.88%、+2.31%。
2、海外通胀回落、衰退仍然较远，风险资产risk on。
目前铜价的低库存+高基差仍在延续，并且基差在换月后进一步走阔，这使得铜价整体支撑较强。同时市场对一揽子政策刺激计划仍然抱有期待，因此单从国内的情况来看，铜价仍然没有大跌的空间，需要关注7月初传言中的非洲铜到港之后的情况。另外海外围绕着加息与衰退的预期来回切换，上周五切换至加息导致衰退的担忧，后续可能又会回到衰退仍然较远的逻辑上来。
3、鹰派论调仍然主导贵金属行情，短期难见价格拐点。
上周鲍威尔在听证会上表示6月暂停加息和点阵图上调今年利率预期完全一致，目前加息速度较前期有所放缓，但利率终点提示仍有两次加息，这将完全取决于美国经济数据的表现。同时，英国经济数据依然强劲，通胀的韧性使得其央行超预期加息50bp将利率水平提升至5%。再往后看，目前美国核心通胀依旧顽固，多项宏观数据表明距离经济完全放缓仍有较长时间，鹰派论调仍旧是近期主导，金价仍有一定回调空间。后续关注美国GDP及核心PCE物价指数对货币政策的指引。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价高位回落，周初总体处于偏强震荡格局，外海经济数据表现喜忧参半，周中一度显著冲高，英国央行加息50BP，加之海外其它国家央行以及联储官员表态均较为鹰派，一度体现了目前经济的韧性依然强劲。但是周五市场风云突变，鲍威尔在连续两日的国会听证会上反复表示将继续加息，市场重新陷入对高利率导致衰退的担忧，铜价承压回落。
沪铜上周由于端午假期只有三个交易日，价格延续反弹格局，一度突破69000元/吨关口。目前铜价的低库存+高基差仍在延续，并且基差在换月后进一步走阔，这使得铜价整体支撑较强。同时市场对一揽子政策刺激计划仍然抱有期待，因此单从国内的情况来看，铜价仍然没有大跌的空间。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端基本维持contango结构。最近北美库存维持低位但整体库存有所回升。这种情况下，虽然价格曲线近端有所走平，但是短期再做borrow不太合适。如果认为后续会迎来比较严重的衰退，还是可以适当布局一些lending；
沪铜价格曲线向上位移，价格曲线维持back结构，并且back结构变得更为陡峭。目前已经6月底，7月初传言中非洲的铜就要到港，可惜观察首批到港的量级究竟在什么规模。此时再进去做borrow并不是一个好的选择，可以等进口落地了之后再做观察；
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续增加，空头持仓占比继续下降。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉空头头寸，空头占比可能会进一步下降。
图1：CFTC基金净持仓
（二）产业聚焦
干净铜精矿TC82.5-83.5美元/干吨，周均价83.0美元/干吨，较上周增加1.3美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2184-2249美元/干吨，周均价2213美元/干吨，较上周增加5美元/干吨。铜精矿现货TC继续上行，但是市场成交十分清淡。
图2：铜精矿加工费
现货方面，日内月差变化仍主导其走势，前半周BACK月差围绕100~150元/吨波动，持货商积极降价出货，现货升水快速下滑至平水附近；随着货商及下游补库增加，叠加后续月差持续收窄，货商挺价情绪显现，主流平水铜品牌报价止跌回升，且周尾企稳于升30元/吨附近。高铜价下，下游接货情绪明显减弱，后续消费仍有待验证；由于下周一开始交割换月，观察到05与06合约BACK月差日内收窄至百元附近，因此预计或为现货升水提供指引。
图3：沪铜升贴水
本周上海市场电解铜现货库存继续表现下降。现货升水回落至平水附近，且盘面运行于68000~69000元/吨仍吸引下游逢低入场拿货，加之进口货源流入减少，库存延续去库。广东市场电解铜现货库存小幅下降。主因市场消费虽表现一般，但是仓库周内出货增加，且到货量较少，库存因此表现下降。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
国内主流市场8mm精铜杆加工费整体略有上调，但广东市场依旧保持跌势；精铜杆市场环比走弱，长单执行压力较大，零单表现不佳；再生铜杆市场成交集中在后半周，低价报盘货源致使市场交易活跃度提升；精废铜杆价差、再生铜杆期铜倒挂再次扩大，再生铜杆价格优势再次显现;后市来看，由于铜价接连走高，市场多数参与者的心理预期价位远远低于目前的市场价格，从目前实际成交订单表现来看，预计短期内精铜杆或仍保持长单交易为主，逢低适量补货；而再生铜杆由于投机订单占比较多，后期再生铜杆企业的成品或许有累库表现。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：Wind
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金银价格持续下行，主要受到美国地产、零售、PMI等数据及联储官员鹰派发言的影响。COMEX金银整体分別于1919-1972美元/盎司、22.1-24.3美元/盎司区间内运行。前半周公布的美国NAHB房产市场指数及新屋开工总数均远超前值及市场预期，地产市场的强劲表现难以支撑通胀下行，而此后公布的零售及Markit服务业PMI同样超出预期，体现出核心通胀或难有放缓趋势。此外，多位联储官员的表态依然支持年内不会降息、且经济未出现明显放缓的走势，鲍威尔提示年内再有两次加息是合适的，距离2%的通胀目标还非常遥远。由此，COMEX金银持续下跌至最低1919.5美元/盎司、22.14美元/盎司，上期所因端午节休市，预计开盘后沪金沪银仍有跟跌空间。
（二）比价与波动率
上周，白银跌幅强于黄金，金银比有所上行；金价快速下跌而铜价持续上涨，使得金铜比快速下滑；原油与黄金价格背道而驰，使得金油比先抑后扬。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX持续下滑，整体回落至相对低位，在这种较低水平容易出现较大波动，不排除后期VIX还会出现脉冲式回升的可能。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
上周黄金与白银内外价差环比震荡回落，内外比价同样震荡回落，近期人民币汇率对贵金属内外比价的影响较前期有所增强。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为2259万盎司，环比减少约19万盎司，COMEX白银库存下降至26753万盎司，环比减少约425万盎司；上周SHFE黄金库存约为2.72吨，环比减少0.02吨，SHFE白银库存回落至1501吨，环比增加约25吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比持平为930吨，SLV白银ETF持仓环比增加191吨至14612吨；上周COMEX黄金非商业总持仓上升至29.56万手，其中非商业净多持仓增加1991手至22.93万手，空头持仓减少775手至6.63万手；非商业多头持仓仍然占优，比例回落至52.3%附近，非商业空头持仓占比回落至15.1%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前铜价的低库存+高基差仍在延续，并且基差在换月后进一步走阔，这使得铜价整体支撑较强。同时市场对一揽子政策刺激计划仍然抱有期待，因此单从国内的情况来看，铜价仍然没有大跌的空间，需要关注7月初传言中的非洲铜到港之后的情况。另外海外围绕着加息与衰退的预期来回切换，上周五切换至加息导致衰退的担忧，后续可能又会回到衰退仍然较远的逻辑上来。
预计短期内贵金属价格上方仍有压力，存在一定调整空间，长期上等待美国核心通胀读数回落、劳动力市场确认放缓、联储货币收紧政策接近尾声、或者市场对两次加息已完全计价后，贵金属价格的上行动力。建议投资者等待调整完成后的做多机会。
关注及风险提示
美国房价指数、当周初请失业金人数、一季度GDP及核心PCE物价指数、6月通胀预期；突发地缘政治变化；美国的银行系统性风险等。
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