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固定收益市场未见经济衰退恐慌

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固定收益市场未见经济衰退恐慌

作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland

2022-07-07

概览

· “衰退”一词经常出现在新闻媒体、民意调查和互联网搜索
· 固定收益投资者似乎认为近期不会出现经济衰退
· 收益率曲线和信用利差没有显示短期衰退的信号
 
“recession”(衰退)一词出现在新闻和互联网搜索的频次越来越高。谷歌趋势(Google Trends)显示,过去六个月来,该词的搜索量增长25倍(图1)。6月20日YouGov一项民意调查显示,58%美国人认为经济已经陷入衰退。只有19%认为经济并未陷入衰退。
 
图1:从12月中旬到6月中旬,“衰退”一词在谷歌的搜索频次增加25倍
事实上,随着物价同比上涨8.6%,超过工资增速,对于感到自身购买力正在削弱的人来说,经济已经面临衰退。但严格来讲,要连续两个季度负增长才符合衰退定义。2022年第一季度,GDP年化率确实比2021第四季度下滑1.6%,但与2021第一季度相比增长3.5%。2022年第一季度环比增长录得负数的原因主要是库存下降、进口增长和政府支出减少,但包括商业投资和个人消费在内的其他关键领域继续增长。此外,第一季度库存下降可能预示着未来几个季度的反弹,企业可能会补充库存。
 
到目前为止,2022年的就业增长仍然强劲。其他包括采购经理人调查在内的指标显示,增长速度虽然放缓,但仍然是正值。世界大型企业联合会(Conference Board)消费者信心调查显示,美国人对经济现状的评价相当高,他们主要担忧未来经济状况(图2)。
 
图2:消费者认为目前经济表现强劲,但担忧未来经济状况
展望经济前景,固定收益投资者的历史记录最有参考价值。对于经济活动的未来方向,主要有这两个固定收益指标:
 
1.收益率曲线:即长期利率和短期利率之差,可有效反映未来六至24个月可能的经济走向。
2.信用利差:高收益公司债券和同等期限的美国国债之间的差值,可以很好地指示未来几个月的经济走向。
 
目前,固定收益市场并未发出近期经济衰退的信号。美国的收益率曲线仍然较为陡峭。在每次衰退之前,收益率曲线几乎都会倒挂——即短期利率高于长期利率水平。例如,1980年、1981-82年、1990年、2001年、2008-09年和2020年的收益率曲线在衰退之前发生倒挂(图3)。
 
图3:美国收益率曲线在过去六次衰退之前都出现倒挂
虽然收益率曲线的某些部分在过去几个月发生倒挂,但还没有出现三个月利率与10年期利率完全倒挂。但收益率曲线倒挂有可能很快就会出现,尤其是在美联储继续大幅加息的情况下,可能性更大。
 
截至6月底,美国国债收益率曲线仍显示出150个基点的正向陡度。私营部门的收益率曲线(10年期掉期减去三个月伦敦银行同业拆借利率)的斜率略低,截至6月底为96个基点的正斜率(图4),该曲线在预测经济增速方面较为准确(图5)。但从图5可以看出,如果美联储确实将利率提高到足以扭转收益率曲线的程度,也不代表短期会出现衰退。从1999年到2019年的20年间,收益率曲线与未来一年半到两年的增长率的关联度达到峰值。因此,2022年末收益率曲线如果倒挂,可能意味着在2024年末之前发生经济衰退的可能性并不高。最后,有时收益率曲线虽然会短暂倒挂,但倒挂后经济也没有下滑。因此,收益率曲线倒挂需要保持数月,衰退风险才会真正开始上升。
 
图4:公共和私营部门的收益率曲线仍呈正向陡度
图5:两者相比,私营部门收益率曲线与未来经济增长关联更大
其次,从短期来看,或许更重要的是信用利差尚未发出经济衰退开始的信号。随着股票开始被抛售,信用利差的确有所扩大,但截至本文撰写时,高收益债券的收益率约为高于同等期限的美国国债5.8%的水平(图6)。在以前经济衰退之前,信用利差通常会扩大到超过美国国债6%至10%左右或更高的水平,并保持多月。2011年和2015年信用利差出现短暂飙升,但随后没有出现衰退。但如果股市持续下跌,利差就有可能进一步扩大。
 
图6:信用利差仍低于衰退之前的水平
我们的美国就业模型显示,在疫情爆发前的24年,单凭信贷利差就能解释非农就业数据月度环比60%以上的变化(图7)。目前高收益公司债券与美国国债的利差为5.8%,预示着未来数月就业增长将达到每月约15万人。在我们的模型中,信用利差必须扩大到7%以上,月度就业增长才会趋于负值。与近几个月相比,每月15万的就业增长速度已放慢许多,而随着美国回到接近充分就业的状态(图8),这数字可能是美国经济能够维持的限度。
 
图7:信用利差可以解释疫情前60%的非农就业数据月度变化
图8:美国非农就业人数已恢复到接近疫情前的水平
面临高通胀,美国和许多其他国家的消费者对经济感到担忧。然而,2022年的经济问题与2008年金融危机后的经济问题完全相反。当时,需求太弱,就业岗位不足,主要的风险是通货紧缩。而如今,经济过热,太多的钱追逐太少的商品,就业岗位超过就业人数。这就好像2009年的经济是体温过低,2022年却是体温过高。政策制定者面临的挑战将是让经济降温,实现软着陆,同时又不能过度打压经济导致衰退。

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