作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland
2020-05-29
在经历了7年复苏之后，欧元区经济在2019年四季度陷入停滞。法国和意大利经济萎缩，德国经济停滞，去年年底欧洲央行在核心通胀率徘徊在略低于1%的情况下坚持-0.4%的负利率，均拖累了欧元区经济表现。
而这些在新冠疫情之前就已经发生了。目前普遍预计，该地区经济2020年将萎缩4%至8%，随着财政支出激增和税收减少，今年的财政赤字预计将占到GDP的20%甚至更多，而2019年的预算接近全面平衡。与此同时，欧洲央行已冒险进入更深的负利率区间，将利率下调至-0.5%。
尽管面临这些挑战，欧洲市场的反应却相对平静。欧洲股市已经上涨，表现略差于美国股市。同时，欧元和欧洲债券市场一直非常稳定（图1和图2）。意大利和西班牙的国债利差扩大，但迄今为止，类似2009-2012年期间的情况并没有发生。
图1：美国和欧洲处在类似处境之下，欧元/美元对新冠疫情几乎没有做出反应
图2：与2009年至2012年相比，欧洲债券表现冷静且稳健
欧元区的国债一直保持稳定，这是值得注意的。债券持有人不仅得必须应对整个货币区急剧恶化的财政状况，还要应对政策争议。5月5日，德国宪法法院对针对欧洲央行公共部门债务购买计划（PSPP）的几个申诉做出裁决，认为该项计划违反成员国货币融资禁令。PSPP是欧洲央行用来防止欧元区各成员国之间国债收益率利差扩大的主要工具。欧洲央行则回应称，欧洲央行由欧洲法院管辖，而非国家法院。
至少，这场争议让投资者想起了欧元区的独特体制：19个欧元区国家的货币相同，财政政策却不同。由于财政政策不统一，欧元区成员国需要遵守某些规则，包括：
财政赤字不得超过GDP的3%。2019年，每个欧元区成员国都达到了这一标准，但在2008年至2014年，许多成员国都没有达到这一标准，甚至在某些年份，多数成员国都未达标。新冠疫情之后，成员国可能需要很多年才能将财政赤字控制在3%的范围内。
政府债务总额不得超过GDP的60%。截至2019年三季度，只有两个欧元区国家符合这一标准，即芬兰和荷兰，这两国的公共债务/GDP比例分别为59%、49%。德国和爱尔兰非常接近这一标准，公共债务/GDP比例分别为61%和63%。与此同时，奥地利的公共债务占到GDP的71%；比利时、法国和西班牙接近100%，葡萄牙接近120%，意大利略低于140%，希腊接近180%。
欧元区国家之间的利差未大幅扩大，主要是欧洲央行债券购买计划的功劳。该计划是欧洲央行前行长德拉吉2012年承诺“不惜一切代价”维持欧元区团结所采取的措施。不过，欧洲国债投资者对德国法院的裁决不屑一顾。目前，欧洲央行似乎可能继续买入欧元区成员国发行的大部分债务。
话虽如此，在某些方面，投资者也必须感到担忧。举个例子，美国或者英国只有一个主权债务发行机构、一个管理货币和债务市场的中央银行，欧元区则有19个独立的政府债务发行机构和1个超越国家的中央银行。就这一点来说，欧元区实际上根本就没有主权债务市场，欧元区的国债市场更像是美国市政债券市场那样的公共债务市场。不过，与美国各州和市政当局通常必须平衡预算不同，欧元区国家通常会出现赤字，相对于其经济规模而言，它们可能会积累巨额债务。事实上，这就是为什么欧洲央行的债券购买计划有时会招致通胀和预算赤字鹰派人士的反对。他们认为，欧洲央行购买个别国家债券是为债务共同化、财政政策一致化开后门。
尽管受到欧洲经济和政治争议的双重打击，但从表面上看，欧元/美元期权市场和欧元区政府债券市场一样，也相对平静。3月份，在股市跌至最低点初期，美元融资危机发生之时，平价欧元/美元期权的隐含波动率从4%飙升至15%。但在美联储介入，提供美元流动性和互换额度后，隐含波动率回到2012-2019年的平均水平。此外，即便在3月份达到顶峰时，欧元/美元平价期权的30天期隐含波动率也只是其在2008年和2009年峰值的一半（图3）。
图3：从表面上看，欧元/美元期权市场相对平静。
在欧元/美元平价期权价格相对平静的表象之下，货币期权交易者显然焦虑不安。深入研究欧元/美元期权市场的定价，审视期权市场的其他两个方面，这种紧张情绪就变得明显起来：
偏度：不同执行价格的价外看跌期权与价外看涨期权的隐含波动率之间的差异情况。
成交量：不同执行价格的期权的交易量。
我们看到，欧元/美元的形态不是传统的正态分布，而是顶部平坦、宽阔，左侧顶部还有一个凸起。这说明，投资者大量买入价外看跌期权和价外看涨期权，而且一些交易者尤其担心欧元的极端下行。虽然这并不意味着现实生活中会出现极端的下行或上行走势，但投资者显然认为欧元区正面临巨大压力，他们也正在购买大量的下行看跌保护和一些上行看涨保护（图4），交易量比正常情况下要大。
图4：在欧元下行和上行时都有保护措施。
底线
表面上看，欧洲市场显得平静。
表象之下，投资者正在购买欧元/美元的极端波动保护
由于欧洲央行购买债券，欧洲内部的国债利差并未扩大很多
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