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揭秘大宗商品背后的隐性驱动因素

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揭秘大宗商品背后的隐性驱动因素

作者芝商所董事兼经济学家Mark Shore博士

2026-03-16

2025年是贵金属历史性的里程碑之年，黄金和白银分别飙升至每盎司5,000美元和100美元以上的历史新高。进入2026年，受中东冲突影响，投资者的目光转向了原油。

大宗商品可能因微观或宏观因素的介入而独立运行，有时也可能表现出极高的正相关性（即同步波动）。在此，我们将审视从能源、金属到谷物等大宗商品市场的普遍行为特征。

我们以彭博商品指数(BCOM)及其五大商品板块作为参考指标，展示各类商品相对于彼此及指数的多样化表现。大宗商品通常具有均值回归（Mean Reverting）的特性，易受供需消长的影响，并常在扩张与收缩周期之间循环（见图1）。

图1：BCOM指数与BCOM各板块的每日回报率

来源：Bloomberg(BCOM,BCOMIN,BCOMEN,BCOMGR,BCOMPR,BCOMLI)

大宗商品的歷史趋势

2000年代初期，BCOM能源板块领涨指数，自1999年2月至2005年9月期间飙升超过860%。影响这波涨势的因素包括中国和印度需求增加带来的结构性转变。到2003年，中国已成为仅次于美国的全球第二大石油消费国。此外还有供应冲击因素：伊拉克（因战争）和委内瑞拉（因政治问题和全国大罢工）均减少了产量。随后，能源板块在2007年1月至2008年7月开启了第二波高达107%的涨势，西德克萨斯原油（WTI）突破每桶147美元，主因是中印需求的持续、供应趋紧、中东地缘政治及美元走软。

2000年代初期，BCOM工业金属板块从2001年11月至2007年5月上涨约395%，主要受中国工业化增长及大规模农村人口迁往城市所带动，增加了对建筑和基础设施材料的需求。与此同时，由于美元走低、生物燃料产量增加、人均收入增长带动肉类消费以及全球人口增长，谷物市场在2002年至2012年间经历了数次涨势。

金融危机后，由贵金属和谷物领衔，大宗商品集体走高。随后则是许多板块陷入缓慢的横盘整理或价格下跌。2018年8月，贵金属开启了长达数年的攀升（见图2）。到2024年5月，贵金属板块脱颖而出，价格开始加速喷发。

近年来，受地缘政治紧张、财政与货币政策、各国央行持续增持黄金，以及能源转型与数据中心建设带动的白银工业需求影响，贵金属板块领涨指数。随后，工业金属也因能源转型而走高（见图2）。

图2：BCOM指数与BCOM各板块的每日回报率

来源：Bloomberg(BCOM,BCOMIN,BCOMEN,BCOMGR,BCOMPR,BCOMLI)

值得注意的是，2025年10月银价突破了维持45年之久的高点（1980年1月），并在短短三个月内翻倍，于2026年1月突破每盎司100美元（注：2011年4月银价曾尝试挑战1980年高点但未能突破）。

当白银在2026年1月30日重挫30%时，其跌幅已可与股市崩盘相比。例如，1987年10月19日“黑色星期一”，标普500指数下跌约21%；2020年3月新冠疫情在美蔓延时，标普500指数在两周内下跌了约30%。

通胀

在金融危机后的大宗商品涨势结束后，各板块走势普遍转为横盘或下跌（见图3）。这表明大宗商品对个人消费支出（PCE）物价指数具有抑制作用，因为在新冠疫情爆发前，通胀主要发生在服务业（见图4）。在2010年7月至2020年12月期间，耐用品和非耐用品的价格保持相对稳定。诸如工业金属等大宗商品是PCE耐用品项下产品的投入原料，而许多大宗商品则归类于非耐用品板块。

图3：BCOM各板块的每日回报率

来源：Bloomberg(BCOMIN,BCOMEN,BCOMGR,BCOMLI)

图4：PCE整体、PCE核心及PCE各细分板块

来源：Bloomberg(PCE DEFY,PCE CYOY,ECANJOAG,ECANOGZX,ECANFO6Y)

2020年初新冠疫情期间，随着全球经济放缓，BCOM商品板块集体下滑。随后自2020年夏季起，大宗商品开启了长达约两年的涨势；在此期间，消费者物价指数（CPI）与PCE通胀指数均同步上升。

由于PCE物价指数中除了大宗商品外还包含许多价格投入项，因此大宗商品与通胀之间的关系非常微妙。数据表明两者之间存在较强的滞后效应（Lagged Effect），因为商品指数衡量的是供应链前端的原材料价格，而通胀指数衡量的则是供应链末端的消费者支付价格。这意味着，大宗商品波动反映在商品指数后，通常需要几个月的时间才会传导至通胀指数。

虽然金属与能源在过去几年占据了大部分的新闻头条，但BCOM畜牧业板块（特别是活牛）自2020年以来已缓步走高（见图5）。从2020年4月13日至2026年3月6日，BCOM畜牧业板块增值了86%。这波涨势主因是目前牛群规模缩减至1951年以来的最低点，且过去二十年来的消费者需求最为强劲。

图5：BCOM指数与BCOM畜牧业板块

来源：Bloomberg(BCOM,BCOMLI)

大宗商品与美元的关系

在研究大宗商品时，其与美元（USD）的走势关系是必须考量的核心因素。你可以将其视为宏观与微观分析工具箱中的一件利器。在2001年7月至2008年4月期间，衡量美元兑一篮子货币表现的美元指数（DXY）下跌了约49%。

由于大多数大宗商品以美元计价，当美元走软时，这些商品在换算成其他货币后会显得更加便宜。这往往会刺激全球需求增长，进而推高大宗商品的价格（图9）。这正是前文提到的2000年代初期大宗商品价格集体飙升的核心宏观驱动因素之一。

图9：彭博商品指数（BCOM）与美元价格周线图

来源：Bloomberg Professional(DXY,BCOM)

DXY在2008年触底，随后呈现震荡上行的趋势，一直持续到2022年。在那段时期的大部分时间里，BCOM商品指数均呈下跌走势。

从1992年1月1日至2026年3月3日的数据来看，DXY与BCOM周回报率的相关性为-0.31。若基于12个月滚动相关性观察，美元与大宗商品在89%的时间里呈现负相关（图10）。

图10：DXY与BCOM的12个月滚动相关性

来源：Bloomberg Professional(DXY,BCOM),CME Group Economics Calculations

总结

数据表明，大宗商品各板块既可能独立运行，其走势也可能因特定因素而重叠。板块间的相关性会随着影响价格的主导因素变化，而在正相关与负相关之间循环切换。美元走势、货币政策以及地缘政治是影响大宗商品市场的核心外部变量。然而，有时仅仅是简单的供需关系变化，就能对某个特定市场或板块产生决定性影响。大宗商品与PCE物价指数存在间接联系，但与PCE中的“耐用品”和“非耐用品”板块的关系更为直接。

在过去几年中，食品和能源等大宗商品在一定程度上抑制了通胀；那么在未来，它们是否会反转成为推升通胀的催化剂？

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