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央行政策在2026年是否必然转向？
作者 芝商所首席经济学家兼董事总经理Erik Norland
2025-12-07对于外汇和贵金属市场而言，2025年呈现出了鲜明的反差。前者走势极为缓慢，根据芝商所波动率指数（CVOL）口径（图1），外汇期权的隐含波动率在稳步下降。然而，黄金、白银和铂金的期权价格却急遽上涨，这一点也体现在贵金属的CVOL指标中（图2）。
图1：2025年全年外汇CVOL持续下降
资料来源：QuikStrike（GBVL、JPVL、EUVL、ADVL、CDVL）
图2：贵金属隐含波动率在2025年急剧上升
资料来源：QuikStrike（GCVL、SIVL、POVL）
推动金属上涨和外汇横盘的四项宏观经济驱动因素
在外汇现货汇率相对停滞的背景下，外汇市场的隐含波动率有所下降。彭博美元指数在2025年全年均有所下跌，但以历史标准衡量，其波动幅度相对较小（图3）。相比之下，贵金属价格则急遽上涨：黄金和白银各自创下历史新高，铂金和钯金的价格则在2025年4月至10月期间上涨近90%（图4）。那么，在汇率近乎走平的情况下，推动贵金属价格走高的宏观经济驱动因素又是什么？如果各国央行在2026年改变政策，开始加息，贵金属和货币汇率又将发生什么变化？
图3：以历史标准衡量，美元在2025年的波动幅度并不大
资料来源：彭博专业服务（BBDXY、DXY，截至2004年12月31日之前）
图4：贵金属价格相对于美元及其他所有法定货币急遽上涨
资料来源：彭博专业服务（GC1、PA1、PL1、SI1）
外汇市场在2025年如此平静，部分原因在于各国的宏观经济、货币和财政的基本面高度相似，因此很难在不同的法定货币之间分出高下和拉开差距。简单来说，在大部分的国家地区，以下陈述都符合事实：
1.核心通胀率高于目标水平
2.尽管核心通胀率高于目标水平，但几乎所有央行都在降息
3.大部分国家地区的失业率都在上升，经济增长疲软
4.财政主导：许多国家都维持着巨额的财政赤字，且暂无计划缩减赤字
虽然这使得各种法定货币难以分出高下，但这促使投资者开始寻找无法由央行印制的资产。
通胀率：几乎所有国家地区都高于目标水平
观察最大的21个采用浮动汇率且当前未处于战争或遭受恶性通胀的经济体，会发现其通胀率平均比央行目标水平高出1%左右。其中也有中国和瑞士这样的例外，但其他经济体的通胀率均高于目标水平。
通胀率不仅高于目标水平，在多数情况下还在持续攀升：在这21处货币区中，过去六个月的核心通胀率同比平均上升了0.2%。其中，有12处货币区的核心通胀率录得上升，4处录得下降，5处保持不变（更多图表见图5及附录）。
图5：核心通胀率在几乎所有国家地区都高于目标水平，并且常常处于上升态势
资料来源：彭博专业服务（核心通胀率）
通胀率几乎普遍高于目标水平的原因因地区而异。在美国、英国和欧元区，服务业是推高通胀的主因。而在拉丁美洲等其他国家，主因则是商品价格上涨。更深层次的根源，则与全球大部分地区实施的大规模货币及财政刺激政策有关。许多国家在新冠肺炎的疫情相关纾困方面花费了GDP的10-20%。此外，多国央行在2020年大幅下调利率，直到2022年才开始采取紧缩政策。它们随后进一步大幅收紧政策，并将其延续至2023年。唯一的例外是中国，该国在新冠疫情纾困方面花费了GDP的3%，完全没有遭遇疫后通胀潮，且该国央行自2017年以来从未收紧过政策。最后，保护主义抬头、供应链近岸化与本土化布局、军费支出增加以及人口因素，或许正在推高通胀压力。
不过奇怪的是，尽管几乎所有国家地区的通胀率都高于目标水平，各国央行目前却几乎在普遍采取宽松政策。
尽管通胀率高于目标，各国央行仍在实行宽松政策
只有两家央行在2025年进行了加息：日本银行和巴西央行。其他央行均采取降息（图6、图7、图8、图9）。
图6：除了日本央行外，世界上最大的几家央行都在降息
资料来源：彭博专业服务（FDTRMID、CBAROVER、UKBRBASE、EURR002W、BOJDPBAL、RBATCTR、PBOC7P、SWRATEI、KORP7DR、NZOCR）
图7：除巴西外，拉美其他国家的央行均已实行宽松政策
资料来源：彭博专业服务（BZSTSETA、CHOVCHOV、CORRRMIN、MXONBR、FDTRMID）
图8：东欧各国央行也已实行宽松政策
资料来源：彭博专业服务（CZARANN、HBRRANN、POREANN、ROKEPOLA）
图9：印度央行在通胀率上升的情况下依然实行了降息
资料来源：彭博专业服务（INBGCEY、INRPYLDP）
经济学家与投资者需要探讨的重大问题包括：
1.全球货币政策宽松是否会通向更高速的经济增长？
2.若经济增速真的回暖，核心通胀率是否会进一步走高？
3.央行是否必须在2026年掉转方向收紧政策？
4.若是如此，最终落地的政策紧缩会如何影响外汇与贵金属市场？
有人或许会认为，在通胀仍高于目标的情况下推行宽松货币政策，可能会引发后续的通胀潮。这一情景似乎已反映在贵金属市场的定价中。反驳观点认为，贵金属投资者可能高估了通胀上行风险，因为央行宽松政策是在2023年至2024年通胀率回落的背景下实施的，且实际利率仍维持在较高水平（图10）。从这个角度看，各国央行或许仍在收紧政策，只是力度比12或24个月前有所减弱。
图10：实际利率的下降幅度不及名义利率
资料来源：彭博专业服务（FDTRMID、CBAROVER、UKBRBASE、EURR002W、BOJDPBAL、RBATCTR、PBOC7P、SWRATEI、KORP7DR、NZOCR,CPI XYOY、CACPTYOY、UKHCA9IC、CPIEXEMUY、JPCNEFEY、ACPMXVLY、CNCPCRY、CPEXSEYY、SKCIYOY、NZCPIYO）
至于投资者预期，美国政策进一步放松已反映在美国短期利率期货市场中，SOFR与联邦基金期货的交易员预计，到明年年底联邦基金利率将维持在3%左右。同样，英国短期利率（STIRS）的投资者也认为，英国央行可能会进一步放宽政策。交易员还认为，加拿大与欧元区在2026年初进一步宽松的可能性较小，2026年后期或2027年可能会收紧政策。与此同时，交易员认为澳大利亚与日本存在加息的可能性。日本在这方面则是个例外，因为日本央行的政策利率仍远低于核心通胀率（图11）。
图11：投资者预计美联储将进一步降息而澳大利亚央行和日本央行会加息
资料来源：彭博专业服务（KTR1～KTR9、SFR1～SFR9、SFI1～FI9、IR1～IR9、SSY1～SSY9、COR1～COR9、YPO1～YPO9）
若不同货币的货币政策出现分化，即部分央行收紧政策而其他央行持续宽松，这可能会催生汇率的明显趋势与更高波动率。通常情况下，央行收紧政策的货币，相较于央行持续宽松的货币，往往会出现升值。话虽如此，利率变动只是影响汇率的众多宏观因素之一，其他因素还包括预算赤字与经常账户赤字规模的相对变化，以及经济增长率的相对变动。一般而言，投资者更倾向于看到预算赤字与经常账户赤字收窄（或盈余扩大），同时更偏好经济增速加快的货币，而非增速放缓的货币。
对于贵金属而言，美国利率走低、其他地区利率持稳或走高的情形或许并非坏事，因为贵金属以美元计价，因此对美元的敏感度高于其他货币。话虽如此，若美联储在2026年意外加息，这可能会对贵金属造成重大冲击，因为贵金属通常会对利率预期的上行做出负面反应。
经济增长缓慢及失业率上升
人们或许会疑惑，考虑到全球多数地区通胀高于目标且仍在攀升，央行为何还在推行宽松货币政策？答案在于经济增长放缓，尤其是就业市场的疲软状态。在许多国家，招聘活动已经停止，失业率正在缓慢上升。澳大利亚、加拿大、新西兰、瑞士和美国的失业率呈上升趋势，东欧国家也是如此。在欧元区、日本、韩国及拉丁美洲大部分地区，失业率维持稳定；巴西的失业率则有所下降，这或许能解释为何巴西央行逆势而行而选择加息（图12-14）。好消息是，过去经济衰退期间发生的大规模裁员并没有出现。然而，央行似乎更倾向于保持经济增长，而不是抑制通胀。
图12：全球大量发达经济体的失业率呈上升趋势
资料来源：彭博专业服务（USURTOT、CANLXEMR、UKUEILOR、UMRTEMU、JNUE、AULFUNEM、SZUEUEA、SWUESANE、KOEAUER、NZLFUNER）
图13：东欧失业率也呈上升趋势
资料来源：彭博专业服务（BRLFUNRT、CHUETOTL、COUNTONT、MXUEUNSA）
图14：拉丁美洲失业率稳定，巴西失业率下降
资料来源：彭博专业服务（BRLFUNRT、CHUETOTL、COUNTONT、MXUEUNSA）
美国就业市场凸显了央行处于复杂的两难境地。虽然就业增长明显放缓，但美国的工资继续以合理速度快速增长。这意味着劳动力的薪酬总额继续以每年5%左右的速度增长，略高于上世纪10年代普遍为4-5%的速度（图15）。
图15：美国招聘活动放缓，但工资增长依然强劲
资料来源：彭博专业服务（AWH TOTL、AHE YOY%、NDP T），芝商所经济研究计算小组
财政主导：预算赤字巨大且棘手
尽管截至9月份的美国失业率仅为4.4%，且今年以来关税收入占GDP比例已从0.2%升至1.1%，但美国的预算赤字仍维持在占到GDP的6%的水平，这一规模在当前经济周期阶段异常庞大。而美国并非个例。英国的预算赤字规模目前占GDP的4.5%。法国的这一比例为5.5%。随着新政府增加国防与基础设施支出，德国的赤字规模预计将在2026年扩大。日本也有类似的情况：尽管公共债务与GDP的比率已接近200%，但新任首相仍唿吁加大财政刺激力度。
许多中等收入国家也面临同样的情况。巴西和中国的预算赤字占到GDP的8.5%。自2017年以来，中国的税收收入占GDP比例已从29%下降到21%。墨西哥的预算赤字占GDP的4%，明显高于历史水平，且失业率创下历史新低。
更关键的是，这些国家中几乎没有哪个在采取果断行动来控制赤字。全球趋势已从近几十年央行主导的局面（即财政政策要么受货币政策制约，要么居于次要地位）转向财政主导。而在财政主导的背景下，中央政府往往会维持巨额赤字，而央行只能选择在多大程度上控制通胀，或是偏向保持经济增长。
要点：
由于众多国家处境相同（或类似），投资者很难为各国政府发行的法定货币分出高下。因此，汇率波动有所减弱。但如果货币政策、财政政策还有经济增速均在2026年开始走向分化，这种情况则可能会发生改变。
相比之下，在2025年期间有许多投资者认为，整体而言法定货币的价值相对于贵金属正在下跌。若预算赤字进一步扩大，且央行在通胀高于目标的情况下仍继续推行宽松政策，这种趋势可能会持续到2026年。
话虽如此，持有贵金属多头头寸的投资者面临着一项重大风险，即可能会有更多央行效仿巴西央行,在通胀略高于预期水平时选择加息。本十年至今，巴西央行一直是其他央行的先行指标：在2021年比其他拉美央行及美联储更早加息，而在2023年又比其他央行更早降息。若其他央行再次效仿巴西的做法，可能会遏制贵金属价格的上涨势头，就像2022-2023年的加息周期导致贵金属价格回调并盘整一样。
附录
图16：除中国外全球所有国家地区的通胀率均高于目标水平
资料来源：彭博专业服务（CPI XYOY、CACPTYOY、UKHCA9IC、CPIEXEMUY、JPCNEFEY、ACPMXVLY、CNCPCRY、CPEXSEYY、SKCIYOY、NZCPIYOY）
图17：整个拉丁美洲的通胀率均高于目标水平，但只有巴西在加息
资料来源：彭博专业服务（BCOITYOY、CNPISAYO、COCPXFYO、MXCCYOY）
图18：东欧最大经济体的核心通胀率高于目标水平
资料来源：彭博专业服务（CZARANN、HBRRANN、POREANN、ROKEPOLA）
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