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人口结构演变、债务与汇率:第二部分

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人口结构演变、债务与汇率:第二部分

作者 芝商所董事总经理兼首席经济学家Erik Norland

2024-08-28

在上篇文章中,我们探讨了相对于负债较少、人口结构较年轻的国家,为何债务负担最重、退休人口与劳动年龄人口比例最高的国家货币通常呈贬值趋势。我们特别考察了位于人口结构和债务图谱的两个极端点(即日本和墨西哥),并分析了墨西哥比索期货合约的表现为何会优于日元期货合约。在本文中,我们将探讨进入2020年代后半程世界其他国家/地区的情况。

 
中国2024年的人口结构相当引人注目,因为它与20年前的日本几乎完全相同(图1和图2)。这可能意味着,到2044年,中国的情况可能与目前的日本高度相似。
 

中国和韩国:是否会走上与日本同样的道路?

 

图1:中国2024年的人口结构与20年前的日本几乎完全相同

资料来源:美国人口普查局国际数据库
 

图2:日本可能是中国未来的先兆

资料来源:美国人口普查局国际数据库
 
中国是全球唯一一个央行政策利率低于两年前的国家(图3)。此外,中国人民银行还下调了存款准备金率,并允许人民币兑美元贬值(图4)。与此同时,中国的债务占GDP的比率已超过欧洲和美国,但仍低于日本(图5)。
 

图3:中国人民银行是全球唯一一家利率低于两年前的央行

资料来源:彭博专业服务:(CHLLM1YR、PBOC7P、CNDR1Y、CNCPCRY)
 

图4:随着债务增长和人口老龄化,中国逐步允许人民币贬值

资料来源:彭博专业服务:(CHRRDEP、CNH 2011年前为CNY)
 

图5:中国的债务与GDP比率持续攀升,已超过欧洲和美国

资料来源:国际清算银行(BIS)非金融部门债务总额数据库
 
另一方面,韩国生育率全球倒数第一,而且远低于世代更替水平。韩国人口虽然比日本年轻,但也呈现迅速老龄化(图6)。与此同时,韩国债务水平急剧上升(图7)。近年来,韩元兑美元汇率已显著下降(图8)。
 

图6:韩国的劳动力将大幅减少

资料来源:美国人口普查局国际数据库
 

图7:韩国的债务水平高于欧美,几乎与中国相当

资料来源:国际清算银行(BIS),https://stats.bis.org/statx/toc/CRE.html
 

图8:在韩国生育率下降、债务上升的背景下,韩元汇率走弱

资料来源:彭博专业服务(KRWUSD)
 

欧元区:也开始向日本靠拢

 
欧元区国家的人口结构与日本存在相似之处。奥地利、德国、希腊、意大利、西班牙和葡萄牙的人口结构与日本类似,而比利时、法国、爱尔兰和荷兰等国的情况则要稍好一些。但人口结构的整体状况仍令人担忧(图9)。
 

图9:欧元区有大量50-60岁的工人即将退休

资料来源:美国人口普查局国际数据库
 
未来十年,欧洲将迎来大规模的退休潮,而且目前还不清楚如何为这部分退休人口提供资金支持。欧洲各国的债务与GDP比率差异显著,其中德国和奥地利相对较低,而法国、比利时和芬兰等国则相当高(图10)。
 

图10:整个欧元区的债务水平差异显著

资料来源:国际清算银行(BIS)非金融部门债务总额,2021年第四季度
 
过去20年来,欧元兑美元汇率显著走弱。2008年以来,欧元兑美元汇率已从1.6降至接近平价水平(图11)。另一方面,虽然英国的人口结构比欧洲、中国或日本要好得多,债务水平也与欧元区相当,但英镑的贬值幅度却更大(图12)。英国的人口结构与美国十分相似,0-60岁各个年龄段的人口数量相当均衡(图13)。英国和美国的债务水平也相差无几。
 

图11:2008年以来,欧元兑美元汇率整体呈下降趋势。

资料来源:彭博(EUR和GBP),1999年之前彭博采用欧洲货币单位
 

图12:英国的人口结构介于欧元区和美国之间。

资料来源:美国人口普查局国际数据库
 

图13:美国的人口结构目前相当稳定,未出现倒金字塔形态。

资料来源:美国人口普查局国际数据库
 

其他货币:澳元、加拿大元和新西兰元

 
过去十年,澳元、加元和新西兰元兑美元汇率均呈下降趋势。这些国家汇率走低主要是由于自2011年以来大宗商品价格普遍下跌。在这三个国家中,澳大利亚和新西兰的债务水平略低于美国,而加拿大的债务水平则要高得多。澳大利亚和加拿大的家庭债务水平较高,其中大部分是与高房价相关的抵押贷款。由于澳大利亚和加拿大生育率已出现下降的势头,这在今后几十年内可能会引发问题(图14-16)。
 

图14:澳大利亚的人口结构相当均衡

资料来源:美国人口普查局国际数据库
 

图15:加拿大生育率下降幅度超过澳大利亚和新西兰

资料来源:美国人口普查局国际数据库
 

图16:新西兰的人口结构与美国十分相似

资料来源:美国人口普查局国际数据库
 

巴西、印度和南非

 
巴西和印度的人口金字塔也许会在30或40年后接近美国甚至欧洲或日本的形态。但眼下,这两个国家正迎来经济增长的黄金期。两国的生育率都在下降,同时拥有大量的劳动力(图17和18)。南非的生育率依然相对较高(图19)。这三个国家的债务水平都高于墨西哥,但远低于其他大部分国家/地区。这些优势是否会转化为货币强势,可能取决于政府抗击通胀、遵循财政纪律和贯彻促进增长和发展的经济政策的决心和力度。在这三种货币中,巴西雷亚尔因大宗商品价格乏力和经济增长放缓的拖累而走低。印度卢比和南非兰特兑美元期货合约的再投资回报率则略有上升(图20)。
 

图17:巴西的人口结构十分有利

资料来源:美国人口普查局国际数据库
 

图18:印度劳动力将在未来几十年持续增长

资料来源:美国人口普查局国际数据库
 

图19:南非人口增长阶段

资料来源:美国人口普查局国际数据库
 

图20:巴西雷亚尔、印度卢比和南非兰特的存款利率与美元利率保持同步

彭博专业服务(SIR1 Curncy、BR1 Curncy和RA Curncy,使用到期前10天按比例滚动的方法)
 

要点

 
中国、欧洲、日本和韩国方面,未来几十年将有大量人口退休,同时劳动年龄人口也将逐渐减少。欧元区、中国和韩国方面,债务与GDP比率介于250%至300%之间。这些国家管理负债和应对即将到来的退休潮的方式,可能会对汇率走势产生深远影响,而日本在过去五至十年间的经历就印证了这一点。
 
转向另一端,巴西、印度、墨西哥和南非等国拥有大量的年轻人口,退休人员数量也相对较低。其债务负担也较小。介于两者之间的是澳大利亚、新西兰、英国和美国。这些国家的债务负担也占到GDP的250%至300%,但其人口结构状况不像前者那样严峻。
 
如果一些国家通过让本币贬值的方式,从而履行对退休人员的养老金义务并偿付债权人的债务,其产生的影响可能会超出汇率市场的范畴。此举可能导致相关货币对黄金和白银等实物资产进一步贬值。自本世纪初以来,由于人口老龄化和债务水平攀升,美元对黄金贬值了81%,其他货币的走势也与美元类似。如果法定货币价值下降,从本质上来讲,必然会有某种资产的价值相对上升,而这些资产可能是央行无法创造的硬资产。

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