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ESTR和SOFR：对降息的预期原因各异？
作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland
2023-12-14欧元基准利率(ESTR)和有担保隔夜融资利率(SOFR)期货市场预期欧洲央行和美联储的降息幅度及时间大致相同。两个期货市场的交易员预期降息将于2024年第二季度开始，到2025年底总共降息150个基点（图1）。
图1：SOFR和欧元ESTR期货市场预期欧洲央行和美联储降息150+个基点
资料来源：彭博专业服务（KTRZ2...KTRZ4、SFRZ2...SFRZ4）
美国方面，通胀大幅下行（特别是不包括业主等值租金情况下，图2）刺激市场预期利率下降。欧洲的通胀也持续下降，但步伐较为缓慢（图3）。以调和方式计算且不包括业主等值租金的情况下，美国核心通胀在2022年见顶，此后从7.3%同比降至2.1%。此降幅远超欧洲，欧洲的通胀虽持续下降，但步伐较为缓慢。
图2：不包括业主等值租金的情况下，美国CPI已同比跌至2%
资料来源：美国劳工统计局（https://www.bls.gov/cpi/research-series/r-hicp-home.htm），彭博专业服务（CPI YoY和CPI XYOY）
图3：以相同方式计算，美国通胀的下降速度超过欧洲
资料来源：美国劳工统计局（https://www.bls.gov/cpi/research-series/r-hicp-home.htm），彭博专业服务（UKHCA9IQ和CPEXEMUY）
尽管通胀数据表明，美联储需要比欧洲央行更快进行降息，但消费支出数据的情况却给出相反的信号。美国的通胀调整后零售额继续缓慢增长。欧洲的通胀调整后零售额在2021年见顶，自此开始下滑（图4），这表明欧洲经济整体疲软，制造业及其他数据也反映出这一点。
图4：美国实质消费支出持续增长，而欧洲实质消费支出则持续收缩
资料来源：彭博专业服务（RSTAXAXG、CPI INDEX、RSSAEMU）
除经济数据较为疲软之外，欧元区债务危机的记忆也可能令ESTR期货交易员彻夜难眠，该危机最终迫使欧洲央行将利率下调至零以下水平。在2022年至2023年，欧洲央行进入史上最大规模的紧缩周期，规模超过1999年至2000年和2005年至2008年的加息周期。此外，其当前利率处于2001年以来的最高水平，比导致欧元区在2009年至2012年爆发债务危机的2008年峰值还要高出25个基点（图5）。
图5：欧洲央行开启史上最大规模的紧缩周期，利率升至2001年水平
资料来源：彭博专业服务（EURR02W、CPEXEMUY）
2008年起，欧元区和美国的经济均未去杠杆化：私人和公共部门的债务总额仍接近GDP的250%（图6）。然而，欧元区与美国债务市场之间存在重大差异。美国财政部是唯一的美元主权债券发行人，美国拥有对其央行的最终控制权。欧洲央行管辖的欧洲经济与货币联盟有20个国家的政府以同一货币发行债券。因此，欧元区债市更像是一个市政债券市场，各发行人拥有自身的信用评级及各自市场决定的信贷成本。
图6：欧洲和美国在全球金融危机后均未去杠杆化
资料来源：资料来源：国际清算银行(BIS)，http://www.bis.org/statistics/totcredit.htm
目前为止，欧元区主权债券之间的价差颇为稳定。但是，这并不意味着它们在面对融资成本长期上升时将能维持稳定。2009年至2012年的欧元区债务危机后，几个国家（爱尔兰、葡萄牙、西班牙和荷兰）大幅去杠杆（图7）。2010年债务违约的希腊也进行了去杠杆，此后经济大幅复苏。同时，意大利的公共部门负债较高而私营部门负债较低，其债务接近欧元区的平均水平（图8）。最后，德国和奥地利的负债比率仍远低于欧元区平均水平（图9）。
图7：欧元区部分国家去杠杆化
资料来源：资料来源：国际清算银行(BIS)，http://www.bis.org/statistics/totcredit.htm
图8：希腊也在去杠杆，而意大利的债务接近欧元区平均水平
资料来源：资料来源：国际清算银行(BIS)，http://www.bis.org/statistics/totcredit.htm
图9：奥地利和德国的债务仍低于欧元区平均水平
资料来源：资料来源：国际清算银行(BIS)，http://www.bis.org/statistics/totcredit.htm
然而，如果部分国家大幅去杠杆，而欧元区的整体债务与GDP比率保持稳定，则无疑有其他国家的杠杆水平上升。那么，是哪些国家呢？答案就是比利时、芬兰和法国，其中法国升幅尤其显著（图10）。法国的负债比率在过去十年飙升，目前为除日本外全球最高。奇怪的是，这并未对法国的政府债券构成压力，其政府债券与其他成员国债券的价差处于正常水平。因此，因担心欧元区有可能陷入第二轮债务融资困境，ESTR投资者预期欧洲央行降息近200个基点，而法国可替代债券（OAT，即国债）的投资者却不以为然（图11）。
图10：比利时、芬兰、法国的债务水平飙升，其中法国的升幅尤为突出
资料来源：资料来源：国际清算银行(BIS)，http://www.bis.org/statistics/totcredit.htm
图11：法国国债OAT的收益率仍比西班牙国债低45-50个基点
资料来源：资料来源：彭博专业服务（GTDEM10Y、GTESP10Y、GTFRF10Y、GTITL10Y和USGG10Y）
按10年期国债来看，法国国债OAT的收益率比西班牙国债低约45-50个基点。有人认同这个定价，认为西班牙的浮动利率抵押贷款占多数，而法国为固定利率抵押贷款，因而西班牙可能更易受欧洲央行加息的影响。尽管如此，法国的债务总额达GDP的329%，而西班牙为246%，这可能使法国更易受融资问题的影响，而西班牙和其他欧元区邻近国家也难以置身事外。
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