一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价高位震荡，周一铜价先抑后扬，日间时段铜价表现继续疲软，市场传言中国政府重要部门再次调研某重要品种价格波动，该品种随即大幅下挫，带动其他金属价格继续走弱，市场情绪整体处于risk off的状态之中，但是进入下午之后，市场情绪有所缓和，欧洲权益市场持续反弹，美元日内见顶回落，风险偏好有所升温，进入晚间时段后，美元继续走弱，推升铜价回升，同时美股开盘后也持续走强，最终铜价收复了日内全部跌幅：周二铜价小幅反弹，日间时段铜价窄幅整理，市场情绪依然较为谨慎，进入晚间时段后，铜价震荡回升，美联储多位官员讲话释放明显的鸽派信号，鲍威尔在讲话中也再次提到经济复苏的不均衡等问题，暗示taper不会太近，在美联储官员的极力安抚之下，市场风险偏好有所回升，美元指数日内应声回落，美股、铜等风险资产走出明显上涨；周三铜价震荡上行，日间时段铜价小幅抬升，市场情绪仍然逐渐修复，进入晚间时段后，美联储官员发言继续保持鸽派氛围，极力安抚市场，同时美国markit PMI 表现不及预期和前值，美元指数一路走弱，同时也一定程度上打消了市场对最近开始讨论taper的担忧，铜价延续反弹，最终全天收涨；周四铜价震荡整理，日间时段上午铜价一度震荡回落，回吐了前一交易日的涨幅，市场情绪稍显悲观，下午欧洲PMI密集公布，德国PMI表现良好，显示德国可能走出了这一轮疫情的困扰，市场情绪有所恢复；进入晚间时段，美国首次申请失业金人数连续两周偏高，同时耐用品订单也明显走弱，因此虽然美联储多位官员的讲话偏鹰派，但是没有对市场带来更多困扰，对于美国而言目前坏消息可能对风险资产才是好消息，因为会暂时缓和市场对taper的担忧。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，此前COMEX价格曲线近端从back结构转变为了contango结构，我们认为这是最近国内外市场供需平衡的微妙变化的具体体现。一方面海外市场的先行库存近期去化其实相对缓慢，另一方面国内的出口以及废铜进口通道的堵塞不利于海外平衡表继续走紧张逻辑，最后印度疫情影响了消费也改变了海外平衡表的一些分项，所以目前COMEX价格曲线提前对这些微妙的变化开始反应，本周看来我们的猜测完全得到验证，上周海外显性库存整体明显增加，这也进一步影响了COMEX价格曲线的形态，当然在价格连续大幅回落之后，由于COMEX库存依然处于低位，所以近端略有抬升，但是我们并不认为就可以介入borrow头寸，还需要再进一步观察海外显性库存的传导。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价企稳反弹，节奏与COMEX铜价基本一致，我们在上周周报中指出，目前铜在国内外两个市场是一个再平衡的格局，目前看来，这一进程仍然在延续，国内开始持续去库，并且去库幅度不小，但是海外的显性库存开始明显累积，内外的基本面关系被完全逆转。上周在美联储官员频繁安抚市场之下，铜价对此前的下跌形成了一定修复，但是我们可能并没有看到特别利多的信号出现。关注本周五的非农就业数据，这可能又将是一次对市场影响较大的劳动力市场数据发布。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端依然维持contango结构，但是有所收敛，现货升水在最近两周重新走强，不过我们重点观察的月间结构，比如连二—连四在最近两周并没有明显收敛。目前国内精铜社会库存开始持续显著去化，得益于铜价回落对需求的拉动，同时近期进口废铜的紧张一定程度上也有利于精铜的去库，我们认为如果去库的过程进一步持续，现货升水可能会维持偏强运行，而月间差会有所收敛，目前连二—连四的月间差处于历史上的较低水平，虽然距离full carry还是比较远，但是安全边际在慢慢显现，可以考虑一定的borrow头寸，但是需要进一步等待来自需求端的驱动更加明显和清晰，并且该头寸最大的风险来自于后续抛储的不确定性，虽然第一批抛储铜仅有2万吨，但是后续有可能抛储的量会有所增加，因此这是潜在风险。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心继续回落，正如我们在上周周报中指出：内外强弱的关系可能正在悄然改变，目前国内精铜社会库存开始明显去化，现货升贴水也有所抬升，近期因为东南亚以及国内疫情，进口废铜受到一定影响利于精铜去库，而短期可能仍然无法解决，因此国内精铜去库或仍将延续；而海外的情况也在发生变化，首先海外价差结构逐渐变为contango结构，正套头寸的移仓优势荡然无存，其次印度疫情带来的需求萎缩对海外平衡表有一定改变，再次前期国内出口增加也一定程度上调节了海外平衡，因此目前整体来看，比价上的思路肯定不能再是一味地正套，我们认为伴随着国内精铜的持续去库，甚至可以考虑一定的反套头寸，当然目前国内就算去库也还是一个比较羸弱的平衡，反套头寸的上方空间暂时看比较有限，另外反套头寸的另一大风险就是在于国内的抛储，目前抛储数量和方式仍然未知，如果抛储规模较大，反套头寸的逻辑则不再成立。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，据美国商务部6月25日公布数据显示，美国5月PCE物价指数同比3.9%，远高于美联储官方通胀目标2%；美国5月核心PCE物价指数同比3.4%，创1991年以来新高，我们认为虽然5月PCE创出新高，但是并不需要过分担忧后期的可持续性，主要有这几方面原因：

（1）通胀抬升基调上仍定性为短期、暂时。主因来自于供应链的临时休克，但休克是否会转化成慢性仍存在较大不确定性，如果慢性化通胀数据可能表现为更大的波动率：即大起大落，这是由于部分市场或会出现产能过剩所带来的通缩压力；联动性较强的债权类资产也同步出现起落，但或都意味着波动率将从近期底部出现阶段性反弹机会。
 

（2）通胀预期近期触顶，或有助于平稳当期通胀。主因来自于以下经济机制：更高的通胀预期，将助推当期消费；而更低的通胀预期，将抑制当期消费。

（3）供给侧的成本推动型通胀在短期内失效后，通胀能否保持稳定需要依赖于需求侧的需求拉动型通胀。从当前数据来看，可支配收入环比连续两期收负，导致耐用及非耐用消费品环比支出再度收负，财政刺激的真空期或对6-8月的通胀数据形成抑制。
 

宏观国内方面，上周主要公布了规模以上工业企业利润库存，受出口减速下工业生产走弱影响，5月份工业企业利润增速边际有所放缓；但PPI价格大幅攀升、企业单位成本下降，共致工业企业利润两年平均增速仍保持在20%以上的高位。
 

分行业看，价格分化驱动利润加速向上游行业集中。如受年内采掘工业和原材料工业PPI增速大幅超过全部工业PPI增速影响，1-5月份上述两行业利润占全部工业利润的比重达到40%，较1-4月份提高1.2个百分点；同期中游装备制造业成本需求两端承压，利润增速已较年初回落一半以上，下游消费品制造业利润增速有所加快，主因本月医药行业利润高增和出行相关消费有所改善。
 

预计三季度工业利润继续保持较快增长，但增速或边际放缓。一是预计PPI大概率继续冲高后维持高位震荡，对工业利润形成较强支撑。二是中下游企业和中小企业成本压力不断加大，利润空间受到挤压；加之国内货币退潮、国外供需缺口弥合下需求端面临走弱压力，不支持利润增速继续大幅走高。
 

受国内货币退潮影响，国企加杠杆步伐持续放缓；同时工业企业库存增速如期回升，预计PPI维持高位下企业主动补库存的空间并不大，事实上，根据我们对制造业上中下游的拆分，目前各自所处的库存周期的位置差异较大，补库的幅度会十分有限。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC38.6-42.4美元/干吨,周均价40.1美元/干吨,較上周的37.5-38.5美元/干吨上涨1.8美元/干吨; 6月25日,CSPT在铜陵召开小组会议,敲定2021年三季度铜精现货TC指导价为55美元/干吨。2021年二季度,CSPT表示没有采购需求,未敲定现货TC指导价。
 

精炼铜方面，上海现货报价大幅回落,好铜报价自升水160元/吨下调至贴水30元/吨,平水铜报价自升水130元/吨下调至贴水30元吨,法铜报价自升水60元/吨下调贴水90元/吨。临近同末,现货止跌回升;截止周五,好升水80元吨平水铜升水30元/吨,湿法铜升水10元/吨。
 

据我的有色网调研, 2021年6月第三周治炼企业货供应短缺,长单供应正常。山东治炼企业长单和出口之后,处于紧缺状況,治炼企业报价升贴水稍高于市场成交价,成交量并不多;贸易商因6月半年度回笼资金,现货库存偏低,因此出货并不强,北方治炼企业出货量有所提升,成交有好转迹象;因价格有上势部分下游出现买涨心态,从而拿货需求是升,成交显好转。西南治炼企业,一周出货较少,因网险修原因,现货多给长单客户备用散货出货价格偏高,且低于30吨以下,不考虑出货成交。华中治炼企业,价格一直较高,基本处于升水;成交以边为主,每日成交量并不多,但价格较其他市场偏高,本司升水最高240元,最低有升水40元,周边交易为主。
 

废铜方面，周内废铜市场成交略有增加,尤其在上周光亮铜价格大幅下跌后本周逐步反弹,持货商积极出货,下游采购商对后期市场仍有看空情绪,因此维持刚需采购为主,鲜有累库现象。部分大厂虽仍有压价现象,但高品质货源仍略显紧俏,因此买卖双方弈之下,高品质货源价格偏高成交,低品质货源难有高价卖出。废黄铜市场受货源偏紧影响,市场价波动不大,尤其黄铜大件仍在39000元/吨以上高价,且贸易商货少惜售,而黄杂铜市场价格随之下调,整体成交量受下棒材厂需求量缩减而较炎。
 

需求方面，精铜制杆端,本周由于铜价一路走高,整体成交表现较差,订单量处于较低水平,較上周下滑40%-60%,且多以长单为主,进入淡季,下游采购意愿降低;库存方面,本周库存处于中等水平,下游旧受资金因素限制,提货速度也有所放绶;废铜制端,本周精废杄价着持续扩大,较上周翻倍至1740;周初铜价延续上周下跌行情,下游采购情绪较低,成交冷清,而后铜价的连续上行刺激下游消裁,订单有所好转,但整体表现依旧偏弱;本周铜杆贸易商价格优势不足,出货一般,适当收货;原料端,废铜市场价格受铜价影响起伏波动,废铜流通增加,市场交投情绪相对上周好转,下游加工企业采购压力减小。

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，目前铜在国内外两个市场是一个再平衡的格局，目前看来，这一进程仍然在延续，国内开始持续去库，并且去库幅度不小，但是海外的显性库存开始明显累积，内外的基本面关系被完全逆转。上周在美联储官员频繁安抚市场之下，铜价对此前的下跌形成了一定修复，但是我们可能并没有看到特别利多的信号出现。关注本周五的非农就业数据，这可能又将是一次对市场影响较大的劳动力市场数据发布。