一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价维持强势格局，周一铜价震荡回落，宏观面全天消息较为平淡，但是欧美疫情未见好转是的市场情绪短暂降温，尤其近期美国感染人数和死亡人数不容乐观，因此虽然FDA批准了辉瑞疫苗且周一开始在全美配送，但风险资产依旧表现平平；周二铜价震荡反弹，日间时段中国央行创纪录的开展了9500亿元MLF操作，呵护跨年市场资金面，同时公布了众多11月中国经济数据，整体表现依然中性偏多，显示了国内经济持续复苏的向好态势，铜价在日间时段走出反弹；进入晚间时段之后铜价盘中一度因为美元的拉升而显著回调，但是随后海外救助计划取得一定进展，美股持续上涨，市场风险偏好risk on，带动铜价收复日内跌幅；周三铜价震荡偏强，日间时段走势一度较为纠结，市场较为沉闷，随后日内上行格局开启，进入晚间时段，美国方面消息显示可能通过不到9000亿美元规模的纾困法案，美元指数日内反弹，对铜价形成一定压制；周四铜价震荡上行，日间时段风险资产风险资产普遍情绪高涨，权益市场持续上扬，而近期表现较好的工业品继续拉涨，带动铜价回升，晚间时段美国经济数据整体中性偏多，虽然初请失业金弱于前值，但新屋开工等指标均保持了不错的趋势，随后美联储12月利率决议和鲍威尔讲话均符合市场预期，继续稳定了市场情绪，铜价在日内短暂的横盘后再度走高；周五铜价震荡上行，日间时段铜价在窄幅区间内震荡运行，进入晚间时段前后，中央经济工作会议的要点浮出水面，重点强调了政策的稳定与连续性，打消了市场对于政策急转弯的担忧，市场情绪较为risk on，工业品仍以上涨为主，铜价小幅反弹。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，在绝对价格上移的过程中，曲线近端的contango结构有所收敛，但是整体仍然维持正向结构，这与我们此前在周报中的观点相符，即正套为主，但是不足以支撑较长时间和幅度较深的back结构。目前曲线近端重新回到contango结构，我们认为仍然可以择机布局跨月的正套头寸。目前美国经济复苏的势头仍在继续，最近公布的宏观数据仍然指向这一点，虽然复苏的斜率可能会有所放缓，但这是复苏过程中的正常现象，即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的，不可能要求在一轮复苏中斜率用于陡峭。此外，市场已经接受拜登作为当选总统，而疫苗的消息又适时给予市场进一步刺激，后续如果财政计划推行，复苏将更加明确。同时，COMEX库存近期维持低位水平，加之很多海外精铜被出口到了中国，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复。所以目前跨月正套还是更具有性价比，但是对择时的要求较高，因为目前仍然并不足够支撑较长时间和幅度较深的back结构。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上上周铜价高位偏强运行，SHFE铜价接近六万整数关口，在铜价上涨之后，国内现货升水出现了崩塌式的下滑，但我们认为这可能并不能完全理解为需求的崩塌，升水的大幅回落与近月合约的移仓换月、临近年底贸易商持货意愿降低等客观因素密不可分，从精废价差来看，上周整体仍然有所走阔，尤其是周五精废价差回到了7月份的高位水平，或将再次影响精铜消费，当然由于国内废铜供应有限，影响量可能相对较小。从库存而言，上周SHFE以及广东地区社会库存依然出现了下降，本周去库可能会受到一定影响，整体而言短期基本面中性偏空。从宏观格局来看，年底前利多因素基本释放结束，11月经济数据、经济工作会议、美国救助计划、疫苗推进等等，需要注意宏观层面出现不及预期的可能，比如疫苗推进进度的缓慢、病毒的变异、疫苗的效果、欧洲国家可能的更严格的封城等等。我们仍旧认为目前铜价处于一个低波动、高拥挤度、阶段性估值不算低的格局，加之其他工业品近期涨幅较大，一旦出现较强的外生变量的负面影响，或将出现较快速的回调，因此从节奏上需要注意回调风险。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端从此前的小幅back结构重新回归到contango结构，从升贴水的角度看，上周的升水是有明显回落的，因此曲线近端的变化与升贴水的变化可以完全匹配。不过我们认为上周升水的回落主要与近月合约的换月有关，可以关注本周换月之后升贴水的表现。虽然目前在高价格之下下游对于现货的采购意愿较低，但是考虑到交易所和广东地区库存近几周仍在去化，我们认为在这种被动去库之下反而说明消费并非如同市场预期的疲弱。本周可能会看到有贸易商重新进场收货从而对升贴水或价格曲线近端行程一定的支撑。因此我们认为月间差还是以正套为主，但是目前的时间节点上确实很难支撑一个长期的、空间较大的正套头寸，只能择机尝试。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡运行，没有明显趋势，全周围绕7.4如今运行。近来我们对于比价一直持有正套逻辑的观点，虽然上周比价缺乏趋势，但是我们仍然维持这样额观点。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。目前来看，虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大，但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出，库存去化压力增大，升水回落，单月高进口可能仍然没有结束，9月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点：如果是真实进口，那么目前国内供应压力太大，需求时间去消化；如果是融资进口，那么目前的进口比价是偏高的，没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外，目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值，以及伦敦和上海的价差结构，均不太支持长期持有反套头寸，如果需求在年末有增加可能有机会博一个短线的反套窗口，但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑：国内进口高增长，海外供应压力减弱，后期全面复工复产，海外低库存高需求，因此应该考虑正套为主，当然在近期比价持续走弱之后，本周不建议新建正套头寸。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，经济数据方面，美国初请失业金人数本期数值为88.5万人，高于预期值80.0万人，前值上修为86.2万人，同时本期续请失业金人数为550.8万人，略低于预期值559.8万人，前值578.1万人，本周初请失业救济金人数再次远超预期；美国十二月Markit服务业PMI为55.3，略低于55.9，前值58.4，美国十二月Markit综合PMI为55.7，前值58.6；十一月美国新屋开工年率月度环比1.2%，低于前值6.3%；欧元区方面，德国十二月Markit综合PMI为52.5，预期50.4，前值51.7；制造业PMI58.6，高于预期56.4，前值57.8，欧元区十二月Markit综合PMI为49.8，前值45.8，预期45.3；欧元区Markit制造业PMI为55.5，前值53.0，预期53.8；欧元区Markit服务业PMI47.3，前值41.7，预期值41.9。

我们认为：（1）美国初请失业金人数继上周反弹后大幅攀升，新冠确诊人数再创高位，死亡人数不断攀升，各州纷纷采取防疫限制措施，当前辉瑞疫苗尚未实现大规模覆盖，疫苗与疫情双重压力下，美国就业市场复苏进度放缓，就业情况不及预期；（2）美国当周API原油库存再现激增趋势，全球疫情引发需求端预期趋弱，未来原油库存弹性空间引担忧，刺激美国尽快采取新一轮刺激政策带动需求，预计油价仍受疫情库存仍存在挑战性；（3）受汽车产业复苏带动美国制造业增幅远超预期，但秋冬季疫情严峻，短期美国经济仍受疫情影响面临不确定性，消费需求被压制，11月的零售数据不及预期，随疫苗利好消息推动，美国经济短期承压短但不影响长期向好趋势。
 

其次是欧元区方面，我们认为：（1）欧元区制造业复苏动力强劲，抵消服务业萎缩势头，综合PMI稳步上升，疫情封锁措施对制造业影响远低于预期，欧元区整体呈现向好态势，提振消费者市场信心，仍需多方面考察疫情冲击，欧元区经济复苏前景仍有待关注；（2）英国失业率持续走高，裁员人数创历史新高，就业市场表现疲软，受疫情反弹采取封锁措施以来，直接导致酒店、餐饮、零售业损失严重，本周伦敦加强第三轮防疫封锁措施，预计第四季度经济将备受压力，疫苗获批上市提振商业市场信心，总体上欧元区明年经济表现仍高度不确定性。
 

宏观国内方面，上周密集公布了11月经济数据，我们认为有如下理解：

制造业投资降幅持续收窄，医药和电子投资增幅再创新高。1-11月份制造业投资下降3.5%，前值降5.3%，降幅持续收窄。主要原因有：（1）疫情进一步得到控制，生产需求持续改善，带动制造业投资回升；（2）分行业看，1-11月份汽车制造业、电子机械和器材制造业、通用设备制造业跌幅最为严重，分别是-15.1%、-10.4%和-10.0%，医药制造业和电子设备制造业保持增幅榜首，维持两位数增长并再创新高。
 

基建投资继续增长，商品房销售情况大幅改善。1-11月份基础设施投资同比增长1.0%（前值增0.7%），增幅持续扩大。主要原因为：（1）地方政府专项债的继续发行，前11个月，发行专项债券3.55万亿元；（2）复工复产继续推进，拉动基建投资持续增长。商品房销售情况大幅改善，1-11月份销售额增长7.2%（前值增5.8%）。房地产开发景气指数增长，居民的购房需求回暖，基本面有望继续改善，房地产投资有望持续增长。
 

社零总额持续增长，部分消费升级类商品拉动力较强。11月份，社会消费品零售总额同比增长5.0%（前值增4.3%），增幅继续扩大。1-11月份，社零总额同比下降4.8%（前值降5.9%）。主要原因为：（1）疫情得到控制，内需回升，双十一促销活动开展，消费行业回暖；（2）分行业看，1-11月份，汽车零售额累计同比下降2.8%，（前值降8.8%）。主要增长拉动因素为部分消费升级类商品，11月份增速最快的三个行业是通讯器材类（43.6%）、化妆品类（32.3%）、金银珠宝类（24.8%）。
 

工业生产稳步回升，电气机械和器材制造业拉动力显著。11月份，全国规模以上工业增加值同比增长7.0%（前值增6.9%），1-11月份，全国规模以上工业增加值同比增长2.3%（前值增1.8%）。主要原因为：（1）复工复产稳步推进，国内需求逐步恢复，工业生产加快；（2）分行业看，11月份，41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长，医药、金属、通用和专用设备、汽车、电子机械和器械制造业皆有两位数增长。
 

未来展望：整体来看，1-11月份，国民经济保持稳定恢复，主要经济指标持续改善。三大投资中，基建投资继续增长；房地产投资累计同比增幅持续扩大；工业生产继续提振，多行业保持两位数增长。社零总额持续增长，部分消费升级类商品拉动力较强。就业方面，11月城镇失业率为5.2%，比上月下降0.1%，连续四个月下降；1-11月城镇新增就业人数1099万人，已完成全年目标的122.1%，就业压力得到缓解。从后期走势看，需求回升、投资加快、消费恢复对整个经济的带动在逐步增强，经济好转趋势保持不变。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 48.0 美元/干吨，较此前持平。中国冶炼厂中铜、江铜、铜陵、金川与自由港敲定2021 年铜精矿长协Benchmark 为 TC59.5 美元/干吨。Benchmark出台后，市场参与者主要以长协谈判为主。本周现货市场的报盘并没有跟随Benchmark 出现提高，报盘反而出现下调，部分报盘甚至低于40 美元中位。冶炼厂主要通过长协补充一季度货源，若长协无法补足一季度需求，冶炼厂则选择从现货市场上采购。
 

精炼铜方面，华东市场现货报盘迈入全面贴水格局，年末将至，市场交投下滑致使现货报盘崩落。周内市场报价好铜贴水160-0 元/吨，平水铜贴水180-20 元/吨，湿法铜贴水200-50元/吨；造成贴水局面持续扩大的原因如下：其一，年内长单基本已经结束，对于多数贸易商而言年内业务主体也就基本结束，市场参与者因此有所减少；其二，资金回笼和清算需求，贸易商进入清算周期，而对于贸易商在元旦前留库存来说，其所面临的资金压力、风险均较大；其三，未来进口预期需求，使得企业进一步加大甩货清库的欲望；其四，下游企业资金紧张，对于囤积原料库存而言并不现实，更多企业需要回收资金流以还贷。叠加周内月差的变化，市场因而形成了升水崩落的背景与契机；华南市场周内出货数量不多，现货交投活跃度不高，好铜报价平水~升水100 元/吨，平水铜报价贴水20 元/吨~升水60 元/吨，湿法铜报价贴水70 元/吨~升水10 元/吨。
 

冶炼厂方面，上周铜冶炼企业产出维持平稳，冶炼企业无检修状况，年底继续冲量；近期冶炼企业发散货较少，长单发货逐步增加，市场现货库存有回升迹象；不过由于市场消费近期表现较好，冶炼企业发货长单厂对厂较多，因此市场不会出现库存大增现象。
 

库存方面，上周COMEX库存维持小幅去化格局，目前下降至7.8万吨附近，SHFE铜库存去库7000余吨，保税区铜库存小幅累积，广东地区铜库存有所下降，总体上全球精炼铜显性库存环比上一周明显下降。
 

需求方面，精废价差不断扩大、铜杆价格的不断攀升，下游企业受限于较高采购成本基本按需采购为主，观望居多，精铜制杆订单一般且较往常稍差；废铜制杆端，因铜价高涨，废铜制杆价格优势体现，年底部分企业积极调低价格甩货回笼资金，订单比较火爆，整体出货尚可。铜管方面，铜管企业订单情况整体好于去年水平，企业仍以按需采购为主。正值年末，各大空调企业主动加大排产，一方面为冲刺全年生产目标，另一方面为春节假期做适当备库。
 

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价高位维持强势，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所放缓，目前废铜的经济性又有所走弱，如果绝对价格继续下滑，精铜可能重新对废铜有所替代。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，SHFE铜价接近六万整数关口，在铜价上涨之后，国内现货升水出现了崩塌式的下滑，但我们认为这可能并不能完全理解为需求的崩塌，升水的大幅回落与近月合约的移仓换月、临近年底贸易商持货意愿降低等客观因素密不可分，从精废价差来看，上周整体仍然有所走阔，尤其是周五精废价差回到了7月份的高位水平，或将再次影响精铜消费，当然由于国内废铜供应有限，影响量可能相对较小。从库存而言，上周SHFE以及广东地区社会库存依然出现了下降，本周去库可能会受到一定影响，整体而言短期基本面中性偏空。从宏观格局来看，年底前利多因素基本释放结束，11月经济数据、经济工作会议、美国救助计划、疫苗推进等等，需要注意宏观层面出现不及预期的可能，比如疫苗推进进度的缓慢、病毒的变异、疫苗的效果、欧洲国家可能的更严格的封城等等。我们仍旧认为目前铜价处于一个低波动、高拥挤度、阶段性估值不算低的格局，加之其他工业品近期涨幅较大，一旦出现较强的外生变量的负面影响，或将出现较快速的回调，因此从节奏上需要注意回调风险。