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市场进入risk off状态
作者 对冲研投
2023-05-15
摘要
上周铜价显著回调，市场进入risk off状态，衰退担忧进一步加深。上周美国CPI一度让市场松一口气，但是从全球来看，近期的整体经济数据并不良好，增长前景被蒙上一层阴影。同时欧洲仍在强调加息，这也加深了市场对于欧洲衰退的担忧。海外精炼铜显性库存持续增加，也从一个侧面说明当前供需层面的某种失衡正在出现。再往后看，铜价经历了近期的调整之后，部分定价了对全球经济增长放缓的预期，可能会有所反弹，但是如果全球增长放缓进一步坐实，下跌的幅度可能还并没有充分反映。
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价显著回调，市场进入risk off状态，衰退担忧进一步加深。上周美国CPI一度让市场松一口气，但是从全球来看，近期的整体经济数据并不良好，增长前景被蒙上一层阴影。同时欧洲仍在强调加息，这也加深了市场对于欧洲衰退的担忧。秘鲁一季度铜精矿产量同比增加近20%，考虑到一季度秘鲁还遭遇了相当程度的供应扰动，产量同比还能录得显著增长，说明新扩建项目运营非常顺利，而海外精炼铜显性库存持续增加，也从一个侧面说明当前供需层面的某种失衡正在出现。再往后看，铜价经历了近期的调整之后，部分定价了对全球经济增长放缓的预期，可能会有所反弹，但是如果全球增长放缓进一步坐实，下跌的幅度可能还并没有充分反映。
上周COMEX铜价格曲线整体向下位移，价格曲线近远端都维持contango结构。最近北美库存的交仓有所放缓，连续数个交易日库存维持0变动，但是整个海外精炼铜库存在增加。因此虽然COMEX库存依然偏低，但是对于borrow策略而言市场并没有太大的积极性去参与，因为可以预见的是后期库存可能增加。目前对COMEX的价差结构也很大程度上取决于对美国经济的预期。如果认为其韧性非常强劲，那么做lending是不太合适，尤其是目前库存还是偏低，lending的风险不小。但是如果认为后续会迎来比较严重的衰退，还是可以适当布局一些lending。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价显著回落，回落的主要原因在于对国内经济复苏预期的强烈下修，这主要因为上周国内重要宏观数据较多，但是表现普遍不尽如人意。首先是4月国内CPI仅录得0.1%，PPI更是继续负增长，使得市场对于国内进入通缩有了更加悲观的预期。同时4月外贸数据如期回落，并且有的数据与主要贸易伙伴的外贸数据有所出入，并未形成完成逻辑链条。最后社融数据表现欠佳，居民部门中长期贷款负增长，仍然没有恢复加杠杆的信心。同时国内精炼铜产量持续处于高位水平，而需求存在环比继续走弱的空间，铜价在回调之后可能会有所反弹，但是整体而言回调可能并没有结束。
上周SHFE铜价格曲线向下位移，价格曲线维持back结构，月差也没有明显走阔。目前看来，5月精炼铜表消环比4月可能又有一定下降。不过5月月度平衡表上看上半年仍然有缺口，意味着库存还会有所去化，但是如果出现进口精炼铜的补充，月差可能也很难真正走强。因此正套可以考虑，但是空间可能不会太大，这对于入场的价差点位有更高的要求，并且可能需要及时获利了结，因为一旦进口窗口打开，进口货源进入关内，月差可能就会面临阶段性收缩。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价震荡上行，与我们之前提示的比价往进口窗口打开、并且通过下跌来完成完全吻合。目前国内需求虽然边际回落但表现仍然尚可，尤其上周价格下跌后补库意愿还是强烈，社会库存继续下降，保税库存略微去化。再往后后续国内冶炼厂集中检修的情况较多，并且需要关注硫酸胀库的潜在影响，供应扰动会环比回升，加之单月长单进口量下降，月间的供需缺口被动放大，因此总的来看内外比价还是要按照给出进口利润的方向来做。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观方面，美国公布4月最新通胀数据。其中CPI同比上升4.9%，环比上升0.4%；核心CPI同比上升5.5%，环比上升0.4%，均符合市场预期。
美国就业市场的韧性下滑，或将为核心通胀提供一定支撑，考虑到后续能源价格的可能波动，美联储去通胀进程或将较慢，短期内降息的可能性较低。4月美国新增非农就业数据显示当前美国就业市场韧性较强。但职位空缺数与职位空缺率反映美国就业市场的紧张态势边际缓解。从4月份的通胀数据来看，当前就业市场对核心通胀的支撑较为明显，若就业市场仍保持较慢回落，核心通胀下行的斜率会较慢，下半年高基数消失后，整体通胀水平面临反弹压力。
从美联储5月FOMC会议的表态来看，本轮加息或已结束。4月通胀水平继续下行，或也将支持6月份停止加息。但降息或不会如市场预期般很快到来，一方面核心通胀黏性仍较强，降息很有可能会使美联储之前紧缩政策效果大打折扣；另一方面银行业危机尚未对实体经济造成较大规模的负面影响。我们认为，最快在2023年底，随着银行业压力逐渐增强，美联储对于通胀和增长的平衡或将逐渐转向经济增长，届时联储内部或将逐渐开始讨论降息的可能性，并在随后开启降息进程。
国内宏观方面，中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。
4月摩根大通全球制造业PMI为49.6%，较3月持平，韩国出口负增长幅度再度加深。在欧美等主要央行不断提升利率水平的大背景下，当前全球经济或难有继续改善的空间。分国别看，4月我国对主要国家/地区出口增速有所分化。对发达国家出口增速边际改善，对新兴市场国家/地区出口增速有所回落。从外需看，上述国家/地区4月制造业PMI有涨有跌，但全球主要经济体制造业PMI较多处于收缩区间。分产品看：高新技术产品、手机等出口增速有所提升，玩具、成品油等商品出口增速下跌。总的来看，4月出口的商品类别中，整体仍有一定韧性，此外4月汽车相关产品出口继续高增，成为出口的一大支撑，后续有望继续保持较高增速。
4月出口正增长或因积压订单仍在持续释放，后续出口增速或仍将面临下行压力。从4月份数据来看，积压订单的释放目前可能仍在持续当中，叠加基数效应，一定程度上驱动了出口同比正增长。但从主要出口商品金额的环比变化来看，部分订单的后续动能可能已经不足。如果参照2022年6-8月份出口表现来看，5月份出口可能会出现进一步回落，后续出口增速或将面临下行压力
从微观层面上看，干净铜精矿TC指数85.4美元/干吨，周均85.4美元/干吨，较上周增加0.3美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2109-2121美元/干吨，周均价2115美元/干吨，较上周减少18美元/干吨。铜精矿现货TC维持稳定，本周仅有2个工作日，市场成交活跃度一般，冶炼厂对5/6月份船期货物的需求继续减弱。尽管现在冶炼厂的原料库存下降，但是并未到紧缺的程度，而且后续大量船只陆续到港补充货源。预计短期内现货TC或将在80美元中位徘徊。
现货方面，周初围绕平水附近波动，且部分货商小幅贴水出货以促成交；主因下游消费难有提振，加之BACK结构月差未能表现收敛，整体围绕BACK60~120元/吨波动。随着后续铜价走低，下游买兴稍有回暖，货商有意挺价出货，但近月合约BACK月差也走扩至200元/吨，叠加换月在即，升水未有明显涨势。随着铜价持续下挫，部分下游企业出现畏跌情绪，采买开始有所谨慎，随着现货市场成交活跃降温，价格仍将有下探风险；进口现货扭亏转盈，后市开始担忧进口铜流入情况，但换月月差扩大至BACK200元/吨以上，因此下周换月升水或高报低走。
库存方面，国内市场电解铜现货库存16.33万吨，较4日降1.16万吨，较8日降0.69万吨；本周上海市场电解铜现货库存继续回落。主因周内进口铜并未表现过多增量，且加之精废价差收窄，下游倾向于精铜消费，库存表现下降。广东市场电解铜现货库存同样小幅下降。主因周内到货减少，库存下降。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计15.20万吨，较4日降0.20万吨，较8日降0.05万吨；周内LME休市一天，美金铜市场交投清淡，叠加国内升水回落至平水附近，进口铜清关需求较低，库存未有明显变化。
需求方面，国内主流市场8mm精铜杆加工费涨跌互现，其中华北市场涨幅最为明显；精铜杆市场成交大幅提升，但市场畏跌心态陆续增加；再生铜杆厂家原料采购难度大，再生铜杆交付压力大，铜企减停产可能性加大；精废铜杆价差维持低位，再生铜杆交易优势暂被掩盖；后市来看，近期爆发的精铜杆订单需要一定时间周期来消化，若下周订单继续维持较高水准，可能会导致市场出现阶段的控制订单的情况；与此同时，再生铜杆企业面临的原料难题已经在不断发酵，再生铜杆企业生产难度加大，很有可能出现规模性的减停产，加之近期再生铜杆面临着交付压力大，现货库存低的难题，后续精铜杆或将替代这部分需求；对此来看，未来精铜杆的供应压力也将逐步凸显出来。
从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
总的来看，海外精炼铜显性库存持续增加，也从一个侧面说明当前供需层面的某种失衡正在出现。再往后看，铜价经历了近期的调整之后，部分定价了对全球经济增长放缓的预期，可能会有所反弹，但是如果全球增长放缓进一步坐实，下跌的幅度可能还并没有充分反映。
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