摘要

上周铜价的定价更多体现了海外因素的影响，总体而言还是更倾向于对海外的衰退进行定价。一方面美国商业银行再出风险事件，市场对于衰退的预期再次深化，另一方面周中FOMC会议并不算偏鸽，鲍威尔重申了维持高利率的态度，这只能使得市场进一步朝着衰退路径去定价。目前对COMEX的价差结构也很大程度上取决于对美国经济的预期。如果认为其韧性非常强劲，那么做lending是不太合适，尤其是目前库存还是偏低，lending的风险不小。但是如果认为后续会迎来比较严重的衰退，还是可以适当布局一些lending。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价冲高回落，勉强守住3.80美元/磅关口。上周铜价的定价更多体现了海外因素的影响，总体而言还是更倾向于对海外的衰退进行定价。一方面美国商业银行再出风险事件，市场对于衰退的预期再次深化，另一方面周中FOMC会议并不算偏鸽，鲍威尔重申了维持高利率的态度，这只能使得市场进一步朝着衰退路径去定价。周五非农表现仍然强劲，部分说明美国目前经济仍然具有相当的韧性，但是市场对好消息的反映并不敏感，更好的非农只能给予联储更加充分的将利率维持高位的底气，最终可能导致风险事件的发生。同时，近期海外精炼铜库存持续累积，这也从一定程度反映出海外消费可能已经有所走弱的迹象。

上周COMEX铜价格曲线位移幅度不大，价格曲线近端维持contango结构。最近北美库存的交仓有所放缓，连续数个交易日库存维持0变动，但是整个海外精炼铜库存在增加。因此虽然COMEX库存依然偏低，但是对于borrow策略而言市场并没有太大的积极性去参与，因为可以预见的是后期库存可能增加。目前对COMEX的价差结构也很大程度上取决于对美国经济的预期。如果认为其韧性非常强劲，那么做lending是不太合适，尤其是目前库存还是偏低，lending的风险不小。但是如果认为后续会迎来比较严重的衰退，还是可以适当布局一些lending。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE节后两个交易日铜价窄幅震荡，考虑到内盘黑色金属大幅下挫，铜价表现已经相对坚挺，这与价格下跌之后现货需求的增加有密切关系。三月份以来，铜价多次因为宏观因素的冲击而出现回落，但这基本上都刺激了下游的阶段性买入需求，这说明目前铜的需求处于一个相对其他商品而言可能更好的一种情况：至少价格下跌了还能明显看到采购的回升。而目前毕竟国内仍然处于复苏的过程之中，而铜因为需求端对地产的依赖程度较低，因此受到复苏的有利影响相对更多。不过目前需求总体上只能说不差，可以给价格提供一定的下方支撑，而并不能真正提供向上的驱动，因此铜价在下跌后可能会有企稳或弱反弹，但是如果不是因为宏观层面的转向，可能中枢还是会逐渐下移。

上周SHFE铜价格曲线向下位移，价格曲线维持back结构，但是并没有进一步走阔。目前看来，4月精炼铜表观消费大概率环比3月出现下降。目前从平衡表上看上半年仍然有月度缺口，意味着库存还会有所去化，但是如果出现进口精炼铜的补充，月差可能也很难真正走强。因此正套可以考虑，但是空间可能不会太大，这对于入场的价差点位有更高的要求，并且可能需要及时获利了结，因为一旦进口窗口打开，进口货源进入关内，月差可能就会面临阶段性收缩。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价震荡运行，目前国内需求表现仍然尚可，社会库存继续下降，保税库存略微去化，虽然需求整体环比走弱，但还是处于一个合适的区间之内。再往后后续国内冶炼厂集中检修的情况较多，供应扰动会环比回升，加之单月长单进口量下降，月间的供需缺口被动放大，这给了更多的机会来让比价窗口打开。海外风险事件不断、衰退预期难消除，因此也有可能是通过下跌来完成窗口的打开。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观方面， 5月4日凌晨，美联储公布5月FOMC会议声明，上调联邦基金目标利率25BP至5.0%-5.25%区间，符合市场预期。

5月FOMC会议声明删除此前暗示未来还会加息的措辞，表示政策更紧缩的程度取决于经济。FOMC 声明显示：1）第一季度经济活动温和扩张。且近几个月就业增长势头强劲，失业率保持在低位，通货膨胀率居高不下；2）美国银行体系稳健且具有弹性，企业信贷条件收紧可能会拖累经济活动、就业和通胀。3）对通胀保持高度关注，致力于实现通胀2%的目标。4）对美国国债和MBS持仓的减持速度将保持不变。5）委员会将考虑货币政策的累计收紧程度对经济、金融和通胀的滞后影响。

鲍威尔会后表示没有明确做出暂停加息的决定。具体来看：1）承认了FOMC的确讨论过暂停加息的可能性，认为原则上无需加息至太高的水平，但未来利率的走势仍然取决于数据。2）通胀虽然有所缓和，但是远高于目标，若未来通胀居高不下，美联储不会降息。3）美国可能会面临温和的经济衰退，主要来自于信贷收紧带来的压力。4）不希望大型银行大规模收购地区性银行，目前来看银行业总体情况已经得到了改善。5）如果债务上限无法达成协议，美国经济将面临“高度不确定的”。6）劳动力市场有一定的走弱，但仍“非常紧张”，供需逐步恢复平衡。

国内宏观方面，制造业PMI增长动能放缓。4月制造业PMI回落2.7个百分点至49.2%，进入收缩区间，主要分项指数均较上月回落。

生产和新订单双双回落。4月制造业PMI生产和新订单指数分别回落4.4和4.8个百分点至50.2%和48.8%。出口订单指数回落2.8个百分点至47.6%，在手订单回落2.1个百分点至46.8%。生产和内外需均有所放缓。

制造业价格继续回落。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别下降4.5和3.7个百分点至46.4%和44.9%，连续两个月回落。4月PPI环比可能进一步转弱。制造业预期进一步回落。4月制造业PMI生产经营活动预期指数回落至54.7%，和历史同期相比，仅高于2020年和2022年4月水平。

经济增长动能逐步回归常态。4月PMI数据反映，随着疫情期间积压需求基本释放，制造业环比增长动能有所放缓；基建和服务业环比增长动能仍然较快，继续给经济增长带来支持。4月综合PMI指数回落2.6个百分点至54.4%，仍然高于历史同期水平。往前看，随着更多服务业行业恢复到疫情前水平，经济增长动能可能逐步回归常态。

从微观层面上看，干净铜精矿TC指数85.4美元/干吨，周均85.4美元/干吨，较上周增加0.3美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2109-2121美元/干吨，周均价2115美元/干吨，较上周减少18美元/干吨。铜精矿现货TC维持稳定，本周仅有2个工作日，市场成交活跃度一般，冶炼厂对5/6月份船期货物的需求继续减弱。尽管现在冶炼厂的原料库存下降，但是并未到紧缺的程度，而且后续大量船只陆续到港补充货源。预计短期内现货TC或将在80美元中位徘徊。

现货方面，由于正值五一节假日，国内处于休市状态，但炼厂维持正常生产，且节假期间炼厂发往仓库现货量有所增加，从各地仓库均上升亦可看出；由于保税区节假期间，仓库出入库均较少，进口铜清关量也有限。据市场调研了解，五一假期期间，下游企业均放假2-3天，市场需求减弱,但铜价走低仍提振下游企业买兴，周尾成交活跃度改善。整体价格走低下国内消费存较强韧性，下方亦有支撑。现货升贴水方面，后续进口铜仍有所流入国内市场，加之BACK结构月差重新回归百元每吨附近，因此预计现货升水上涨仍有压力。

库存方面，国内市场电解铜现货库存17.49万吨，较24日降0.27万吨，较27日增1.26万吨；本周上海市场电解铜现货库存继续表现回升。由于节假期间，部分下游企业放假市场需求有所减弱，加之部分炼厂发往华东仓库现货量增加，库存结束去库趋势。广东市场电解铜现货库存同样大幅增加。主因放假期间，下游消费一般，冶炼厂将货源转移至仓库。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计15.40万吨，较24日降0.80万吨，较27日持平；由于恰逢五一节假，仓库出入库较少，库存持平。

需求方面，国内主流市场8mm精铜杆加工费增、减不一，华东市场呈明显下跌表现，广东、湖北市场略有上调；精铜杆市场逢低补货订单为主，后半周价格下调阶段订单较为集中；再生铜杆市场由于精废杆价差与再生铜杆贴水幅度缩窄，市场交易热度环比下降;后市来看，近期房地产行业相关数据利好，且从线缆企业了解到近期相关的订单也在陆续接入，预计从4月底、5月初开始，该部分终端订单将回溯至铜杆行业，届时或迎来一波铜杆消费的热潮。而下周临近五一，多数企业将在合适的价位进行节前备货，下周需重点关注铜杆、线缆企业节前备货情况。

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，目前毕竟国内仍然处于复苏的过程之中，而铜因为需求端对地产的依赖程度较低，因此受到复苏的有利影响相对更多。不过目前需求总体上只能说不差，可以跟价格提供一定的下方支撑，而并不能真正提供向上的驱动，因此铜价在下跌后可能会有企稳或弱反弹，但是如果不是因为宏观层面的转向，可能中枢还是会逐渐下移。