低库存持续，铜价可能继续脉冲式反弹-芝商所

低库存持续，铜价可能继续脉冲式反弹

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低库存持续，铜价可能继续脉冲式反弹

作者对冲研投

2022-10-31

摘要：9月份的各项宏观数据显示经济的弱复苏仍在进行之中，面对外需在四季度的进一步回落，国内的基建、制造业投资等领域仍然是支撑经济增长的重要环节，这也相应地支撑了精炼铜需求。另外，四季度历来是新兴领域年末冲量的关键时期，比如新能源车销售、风电和光伏的装机量等，因此对精炼铜需求也带来潜在利好，因此总体来看库存的问题可能仍将持续并且进一步发酵，对铜价而言更可能的情况是带来脉冲式的反弹。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡整理，周中一度向上冲高，但最终承压回落。上周市场交易逻辑的切换不可谓不快，首先市场交易了全球主要央行及美联储可能的加息路径放缓，即所谓的FED PIVOT.风险资产普遍回升。这一影响源于加拿大央行首先释放了鸽派信号，随后在欧洲央行如期加息后，却删除了“今后几次会议都将加息”的表述，也被市场认为是鸽派信号，因此最终市场更加押注联储在11月1号的FOMC会议上可能会透露出鸽派的态度。但是后续公布的美国三季度GDP使得市场的交易重新切换到衰退逻辑上。美国三季度GDP虽然环比录得正增长，但是分项并不理想，贡献最大的是净出口，而这主要得益于向欧洲的能源出口，表征内需的消费和私人投资表现均不理想，其实已经在衰退的边缘徘徊，因此铜价又承压回落。

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端进一步维持back结构，并且back结构还有所加深，目前这样的结构充分定价了北美库存在低位且进一步下降的现状。目前如果单看美国的宏观以及中观数据，我们会发现情况并不乐观，很多跟铜需求相关的领域都进入了主动去库存阶段，但是目前这种宏观情况尚未在微观层面得到体现，即便我们认为海外存在隐性库存，但是在目前这种低库存的状态之下，冒然做平价格曲线仍然是不合适的，可以考虑在contango比较大的时候做一点borrow，在库存没有持续累库之前，这种方式可能都将适用。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡偏强，目前低库存仍然是国内铜价表现较强的重要原因。在此前出现大规模交仓之后，库存又被迅速提走，社会库存也重新回到去化的过程中，我们认为后续低库存的状况仍然将持续，国内铜价的表现仍将相对坚挺。宏观层面上看，9月份的各项宏观数据显示经济的弱复苏仍在进行之中，面对外需在四季度的进一步回落，国内的基建、制造业投资等领域仍然是支撑经济增长的重要环节，这也相应地支撑了精炼铜需求。另外，四季度历来是新兴领域年末冲量的关键时期，比如新能源车销售、风电和光伏的装机量等，因此对精炼铜需求也带来潜在利好，因此总体来看库存的问题可能仍将持续并且进一步发酵，对铜价而言更可能的情况是带来脉冲式的反弹。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线整体back结构又重新拉开。在此前月差大幅且迅速的收敛后，目前月差存在重新走阔的空间。整体库存依然处于低位，看不到持续累库的迹象，同时现货市场依然表现紧张。从社会库存、保税库存、铜杆周度开工率等微观指标的表现来看，国内精炼铜大概率还是为升水格局，但是整体并不再适合大幅度的正套头寸，更多时候可以考虑反弹，或者如果出现月差迅速收敛的状况，可以再重新布局一些正套头寸，总体而言，月间结构应该呈现一个逐渐收敛的back结构。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重新有所回落，主要是因为打到进口窗口附近之后，我们确实看到了进口精炼铜的增加，因此反套头寸的获利了结所致。但是我们还是认为比价还是要以反套思路为主，在最近也持续验证。目前消费改善的情况来看，可能到11月份仍将保持年内较为可观的消费，因此库存水平都将维持低位徘徊，国内精炼铜缺口相对明显，需要进口铜作为一定的补充。因此接下来总体仍然是维持反弹思路，加之美元强势而人民币贬值，更有利反套的介入。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，美国2022年三季度实际GDP环比折年率初值为2.6%，市场预期2.4%，前值为-0.6%，今年以来首次录得环比正增长。

三季度美国GDP环比增长首次转为正值，主要是因为净出口对经济贡献度提升，政府支出贡献由负转正；此外，个人消费增速虽边际放缓，但仍保持正增长，私人投资负增长缩窄。

私人消费方面，三季度增长速度与对GDP增长贡献率持续下降。私人投资环比降幅缩窄，但是地产投资下滑较多，拖累GDP增长1.37%，显示美联储加息对地产产生了较明显的负向作用。净出口是三季度推动美国GDP环比正增长的最关键因素，带动美国GDP增长2.77个百分点。在拜登政府近期通过的系列法案影响下，三季度政府支出对对GDP的增长贡献由负转正，推动GDP增长0.42个百分点。

三季度美国GDP虽然转为正增长，但主要是受到净出口增长以及政府支出由负转正的影响，个人消费增长速度仍在放缓，后续四季度美国经济的增长幅度预计将会放缓，保持韧性下滑的态势，短期内不会陷入衰退，但实现经济软着陆难度较高。

综合9月份美国就业以及通胀数据来看，美国经济的韧性还相对较强，考虑到美联储表示降低通胀需要经济运行低于趋势水平，我们认为美国经济放缓是美联储乐于见到的结果，因此短期内仍将保持较快的紧缩节奏，政策转向的节点还未到来。

宏观国内方面，9月我国进出口总值5607.7亿美元，同比增长3.4%；其中，出口3227.6亿美元，同比增长5.7%；进口2380.1亿美元，同比增长0.3%；贸易顺差847.4亿美元，同比扩大24.5%。

9月我国出口3227.6亿美元，同比增长5.7%，较8月份回落1.4%。出口增速经历了7月-8月的大幅回落后，9月继续下探。其中，9月份环比上升2.5%，翘尾因素下降4.3%，出口同比增速继续放缓的主要原因仍是外需持续走弱及去年同期的高基数。

展望未来，外需持续走弱，各大央行年内多次加息，海外通胀居高不下，我国的出口面临着较大的压力。出口的高基数效应将持续存在，后续3个月翘尾因素累计下降11.4%,如果后续几个月出口环比涨幅低于此，同比增速继续下降的可能性依然很大。5-9月份出口的环比增速分别为12.4%、7.6%、0.8%、-5.3%与2.5%，8月之前整体趋势很不乐观，9月有反弹的迹象，后续11月感恩节、12月圣诞节等假日密集，出口环比增长会比较高，能够形成一定对冲。总体来看，出口同比增速大概率还会继续下降。

从微观层面上看，干净铜精矿TC87.7-88.0美元/干吨，周均价87.8美元/干吨，较上周增加0.3美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1826-1884美元/干吨，周均价1852美元/干吨，较上周增加38美元/干吨。铜精矿现货市场依旧偏活跃，但依旧维持“供应多-需求少”的格局，冶炼厂不急于采购，回盘较为坚挺。尽管卖方的主流可成交80美元高位，但是重心上移，冶炼厂询盘及可成交维持90美元以上。市场主流贸易12月船期的货物，11月船期货物宣港压力大。供应端，中国西部北部、非洲运输继续受干扰，但是西部运输的干扰有减弱趋势。

现货方面，前半周随着交割货源逐步流出，加之周内盘面价格持续上涨，沪伦比值继续表现优化，进口窗口多数时间处于盈利，周末进口货源到港清关流入国内市场，现货方面稍显充裕；后半周因前期进口货源随着下游补库需求回暖逐渐被消耗殆尽，市场日内可交易货源稍显紧张。下周进口货源相对有限，因此低库存背景下预计现货升水有所支撑。但目前基差维持高位区间波动，且银十旺季接近尾声，后市消费仍趋于走弱预期，升水上涨空间亦有限，整体或波动于300~500元/吨。

库存方面，国内市场电解铜现货库存8.57万吨，较20日减2.77万吨，较24日减1.30万吨；上海库存5.96万吨，较20日减1.22万吨，较24日减0.88万吨；广东库存0.94万吨，较20日减0.70万吨，较24日减0.17万吨；上海市场下游采购需求出现回暖迹象，由于前两周下游终端企业拿货偏少，厂内常备库存基本消耗完毕，叠加铜价持续攀升，后市担忧盘面继续走高，现货市场拿货需求回升，因此上海市场现货成交尚可。另一方面进口铜清关量较少，因此进口量对社会库存补充有限，导致上海市场现货呈去库态势。本周广东库存小幅下降。主因广东近期冶炼厂发货较少，多直接发往下游交付长单，因此入库减少。

需求方面，国内主流市场8mm精铜杆加工费下调明显，北方市场下调最为突出；精铜杆成交表现欠佳，逢低采买现象明显；再生铜杆厂家生产表现平稳，厂家原料储备充足；精废铜杆价差再度扩大，然而再生铜杆提振有限；后市来看，再生铜杆得益于精废铜杆价差的修复，其需求仍具备一定的优势，但其现货偏紧的问题或许将成为需求向精铜杆倾斜的重要因素；而随着时间的推移，市场需求也将逐步进入下滑的趋势之中，预计后续需求将逐步减弱，而交货期或将成为精废铜杆二者需求体现的重要分水岭。

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，9月份的各项宏观数据显示经济的弱复苏仍在进行之中，面对外需在四季度的进一步回落，国内的基建、制造业投资等领域仍然是支撑经济增长的重要环节，这也相应地支撑了精炼铜需求。另外，四季度历来是新兴领域年末冲量的关键时期，比如新能源车销售、风电和光伏的装机量等，因此对精炼铜需求也带来潜在利好，因此总体来看库存的问题可能仍将持续并且进一步发酵，对铜价而言更可能的情况是带来脉冲式的反弹。

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