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非典型反弹后,铜价空头思路改变了吗?

非典型反弹后,铜价空头思路改变了吗?

作者 对冲研投

2022-09-19

摘要:美元可能是一个相对短期的回调,因为多头持仓占比已经达到历史高位,需要有一定调整,但对于铜价而言,这明显不是底部,即便市场认定利率冲击会减弱,但是后续现实的回落也会使得价格继续承压,而目前海外的现实情况也愈发悲观,因此对于铜价而言也许近期利率冲击会减弱,价格也会有所反弹,但是整体空头的思路并不会改变。
 

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡回落,主要转折点在于周二美国公布8月CPI之后,美元大幅反弹,重回110附近,而风险资产全线回落。8月CPI有所回落,但是高于预期,同时核心CPI不降反升,这就是美联储和市场不愿意看到的情况。因为此前主要认为通胀来自供应端,即以原油为主的能源类商品的供应,只要原油价格回落,通胀就会自动回落。但是目前原油价格确实下跌了,但是通胀回落的速度却很慢,而核心通胀领域反而还在走强,说明通胀不仅体现出了粘性,也开始在更广泛的领域传播。那么联储的应对措施要么就是继续加息,要么就是维持利率水平在高位,甚至不惜以更大幅度的经济回落来作为代价。本周联储即将召开9月议息会议,再去争论加息75bp还是100bp没有太大意义,而是需要关注联储的整体态度,以及加息的终点是否会进一步抬升。
上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移,价格曲线近端的back结构进一步加深,充分体现了目前北美铜库存及其变动的真是影响。就当下而言,虽然美国宏观数据显著下降,但是铜库存仍然处于低位并且还在去化,在这样的环境中对于月差可能是相对更为友好的,可以考虑在contango比较大的时候做一点borrow,在库存没有持续累库之前,这种方式可能都将适用。后续的方法跟此前没有改变,还是一个现实与预期博弈的问题,那么绝对价格反映不了的矛盾,可能就通过月差来反映。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡偏弱,周五有所反弹。8月份的宏观数据环比有所改善,各项宏观数据都指向这一点,但是再往后看,可能情况依然不会太过乐观,8月社融虽然环比改善,但是结构依然不尽如人意,很多分项显示对于信贷的需求依然没有明显回升,而在地方政府专项债基本发型完毕之后,后续社融的增量仍将面临巨大考验。而对于地产的传言就更加虚幻,很多传言依然需要等待时间来验证,提前交易只会透支预期。当然目前国内电解铜基本面仍然相对较强,产量和进口的环比增长,并没有使得社会库存出现明显累库,说明最近的消费复苏仍然没有结束,这可能会成为短期支撑铜价的一个因素,但是一旦本轮精炼铜需求复苏逐渐结束,后续的压力可能也会接踵而至。
 
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下,曲线整体维持back结构,甚至近端的back结构还有所走强。正如我们上周指出:虽然铜现货升水有所回落,月差也略微收敛,但是我们认为这并不影响后续月差维持高位的判断。我们看到上周铜的现货升水重新走强,并且在进口量环比显著增加的情况下保持坚挺,这充分说明了目前消费复苏仍在继续,国内精炼铜升水有可能持续维持高位水平并且走阔,相应的,月差可能也会持续处于高位,那么对应的策略仍然是在收窄的时候介入borrow头寸。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重新上移,此前的回落主要是因为打到进口窗口附近之后,我们确实看到了进口精炼铜的增加,因此反套头寸的获利了结所致。但是我们还是认为比价还是要以反套思路为主,在最近也持续验证。目前消费改善的情况来看,可能到10月份仍将保持年内较为可观的消费,因此库存水平都将维持低位徘徊,国内精炼铜缺口相对明显,需要进口铜作为一定的补充。因此接下来总体仍然是维持反弹思路,加之美元强势而人民币贬值,更有利反套的介入。

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面,8月份美国季调后的CPI同比增长8.2%,较上月下降0.3%,连续第三个月增速下滑。其中,8月份环比增长0.1%,翘尾因素下降0.2%,可见去年过高基数是美国8月CPI同比增速下滑的主要原因。从结构看,美国核心、能源与食品CPI在8月份分别环比增长0.6%、-5.0%与0.8%,可见能源降价明显,但是食品与核心项均有涨价,两者对冲整体CPI仍然能够小幅环比正增长。就算是能源细分,能源服务项也是明显涨价,仅仅是能源商品降价。
9月原油价格继续回调,CPI能源项仍然环比下跌,对其他项涨价形成一定对冲,结合9月美国CPI翘尾因素下降0.3%,9月美国CPI同比增速可能继续小幅回调。展望更长时间段,四季度美国CPI翘尾因素累计下降1.7%,而根据过往经验,CPI四季度环比涨幅并不大,CPI同比增速大概率持续下滑,年底有望跌破7%。如果看明年,今年形成的高基数会对CPI同比增速形成较大的拖累项,明年美国CPI大概率持续下行,二季度后就维持在3%附近波动,恶性通胀阶段结束。但是不排除后续通胀出现较高的粘性,因此并不能急于认为美联储会提前放松货币政策,后续仍然可能面临较为紧张的利率环境。
宏观国内方面,2022年1-8月工业增加值累计同比3.6%,社零累计同比0.5%,固定资产投资累计同比5.8%(预期5.3%)。其中,基建投资10.37%,制造业投资10.0%,房地产投资-7.4%。
工业生产和服务业生产均呈低基数上的“弱修复”。其中工业生产受多地疫情反复、高温限电限产叠加外需走弱的影响,回升幅度有限;装备制造业景气度较高、汽车制造连续4个月改善;疫情扰动之下,我们理解8月服务业生产回升主要由基数效应贡献。
 
固定资产投资:地产连续14个月回落,制造业投资总体平稳,前期专项债缓支叠加新增政策性金融工具加快投放,基建投资进一步高增。
1.地产:销售和竣工回暖;央地多措并举推进“保交楼”,融资结构小幅改善;坚持“底线思维”的需求端宽松仍可期,看好地产、建筑建材。2.制造业:总体增速平稳、汽车韧性较强。3.基建:新增政策性金融工具+5000亿专项债限额接力,基建高增确定性仍强。向后看,资金、项目、开工三因素共振下预计9月、10月增速或超11%。
 
8月经济数据的亮点在于从此前的“基建独木难支”转向“生产、消费、基建”的齐头并进,部分分项是由低基数带来数值上的修复。9-10月是重要的发力窗口期,对全年经济增速的弹性空间可能具有决定性作用。经济增长动能对比来看,未来稳增长最重要的发力点依旧是基建,同时也需关注后续地产增量政策,以及制造业投资支持政策。
 
从微观层面上看,标准干净铜精矿TC80.8-81.6美元/干吨,周均价81.2美元/干吨,较上周增加0.8美元/干吨。Mysteel干净铜精矿(26%)现货价1863-1988美元/干吨,周均价1922美元/干吨,较上周增加26美元/干吨。铜精矿现货市场保持稳定,整体需求仍然偏弱,交投偏清淡。11月、12月船期的货物才开始逐步活跃,干净矿主流成交在80美元中低位。供应端逐步宽松,但存在一些干扰,智利Escondida罢工风险仍存,部分地区疫情对运输仍有干扰。冶炼厂原料库存仍较为充裕。
现货方面,周五换月后,隔月价差依然维持高位,叠加供应面收紧,持货商挺价意愿强力,升水再度上涨至800元/吨附近。供应端在全球能源供应紧张格局下,依然维持偏紧预期。下游市场畏高,入市拿货意愿差,供需双弱。目前上海现货库存据Mysteel调研数据统计5.58万吨,周内增幅0.56万吨,环比增幅0.25万吨。库存随稍有增加,但仍处于历史低位,因此预计下周高升水格局难改。
库存方面,SMM全国主流地区铜库存环比周一增加0.17万吨至7.50万吨,较上周五增加0.67万吨,周度库存连续两周增加。库存增加的主要原因是:上海地区因进口铜到货量减少,但其他地区因限电结束国产铜供应增加。展望后市,预计国产铜到货量将维持平稳,进口铜到货量不确定性较大,需密切关注。而消费方面,因铜价已经出现持续下降,精废价差也明显收窄,料下周电解铜消费将有所好转,下周周度库存可能重新下降。
需求方面,割后国内各主流市场8mm精铜杆加工费再度攀升,华东市场占据高点;精铜杆产出环比有所回升,周五贡献周内成交峰值;低价货源贡献主流交易,再生铜杆成交好转;时逢交割期,市场精废铜杆价差与期铜倒挂波动加大;后市来看,国庆假期即将来临,部分下游企业开启备货,预计后续的备货将继续稳步进行;叠加市场对于需求回升的期待,预计后续市场的消费将呈现稳中有进的状态;不过目前过高的加工费将有所下调,但千元的关口一时难有突破的可能。
从CFTC持仓来看,上周非商业多头持仓占比环比继续下降,空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解,确实有一些海外基金在平掉多头头寸,多头占比可能会进一步下降。
总的来看,美元可能是一个相对短期的回调,因为多头持仓占比已经达到历史高位,需要有一定调整,但对于铜价而言,这明显不是底部,即便市场认定利率冲击会减弱,但是后续现实的回落也会使得价格继续承压,而目前海外的现实情况也愈发悲观,因此对于铜价而言也许近期利率冲击会减弱,价格也会有所反弹,但是整体空头的思路并不会改变。

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