芝商所资深经济学家 Erik Norland

至9月中旬时，美联储已降息两次，贸易战似乎未再升级，纳斯达克和标普500®也回到了与历史高点仅差几个百分点的位置（图1）。但表面之下，对于已经进入扩张第11个年头的股票牛市来说，事情似乎并非那么乐观。企业盈利并未跟随股价一并上升。信用利差开始拉大，波动率开始上升。此外，市场反弹似乎非常窄，小盘股的表现也不算好。总而言之，牛市似乎已经精疲力尽，但又还强撑着没有倒下。

图1：牛市开始于十来年前，2009年3月9日。

庆幸的是，市场涨势的持续并无时间限制，牛市已经持续了十年半并不意味着终点的到来（尽管有此等可能）。不过，有若干警告信号，可能预示着好日子到头了。它们包括：

• 企业盈利下降

• 涨势收窄，仅限于大盘股

• 信用利差扩大

• 股指期权的隐含波动率上升

企业盈利下降

上两次的牛市均经历了两个阶段。第一阶段非常直观：公司盈利与估价齐步上升。第二阶段更复杂一些：公司盈利开始下降，但股价依然上涨。20世纪90年代中，第一阶段一直持续到了1997年，第二阶段则接管了牛市起伏不定的最后三年。第二个牛市里，阶段一从2003年持续到了2006年初，阶段二从2006年年中持续到了2007年10月的峰顶（图2）。

图2：公司盈利通常在股市见顶之前先一步攀顶。

本次牛市的第一阶段自2009年延续至2014年。自那之后，以美元计算，公司盈利进入到1.5阶段。盈利并未大幅下降，但多年来一直停滞不前，甚至在股价飙升的情况下，公司盈利依然小幅下降。然而，从占GDP百分比来看，因名义GDP增长远超过收益增长，即便标普500占GDP百分比报收于自2000年以来的最高点，公司盈利依旧自2014年底开始大幅下滑（图3）。

图3：公司盈利自2014年以来持续走低。

考虑到税减已成过去式，劳动力市场大幅收紧，短期利率也从零上升到了正数，公司盈利未来或将依旧面临下行压力。可以说，之前的两次牛市揭示了一个简单事实，也就是盈利的下降并不一定意味着股价会很快出现下跌—尽管熊市的出现迟早会出现。不过，盈利下降和股价上涨表明本轮上涨可能正踏入后期阶段。投资者需要谨慎考虑，一旦那一刻来临，应该如何对冲风险。

涨势集中在大盘股

20世纪80年代至90年代的牛市期间，小盘股在上涨初期表现优异，和之前的衰退期表现一致。但是，随着扩张逐渐成熟，小盘股开始停滞不前，而大盘股转而领先。2001年的衰退期间，小盘股和在历次动荡期间一样，再次领跑。但2003-2007年牛市的不同在于小盘股持续跑赢（2005-2007年扩张高峰前除外），并且一直持续到2013年—与目前的牛市交叠了四年。自2013年起，大盘股的表现，特别是在过去两年中的表现非常出色（图4）。虽然这并不代表牛市会马上结束，但却是值得留意的另一个因素（尽管不够全面），以确认当前的牛市是否出现从中期向后期成熟的迹象。

图4：大盘股领跑通常是牛市进入尾声的信号。

股票板块开始分化

标普500包括11个主要子板块：非必需消费品、消费必需品、能源、金融、医疗保健、工业、科技、材料、通信、公用事业和房地产。通常而言，这些板块在熊市期间均或多或少地会出现下跌（因低利率而获益的公用事业除外）。同样，在牛市的早期阶段，涨潮通常会带动所有股票上浮。各行业之间的相关性仍然很高。而随着牛市成熟，这种相关性开始破裂。随着涨势越来越集中在部分精选板块，其它许多板块开始落后于大盘，出现分化。科技股在20世纪90年代及当前的这两次涨势中，均占据了主导地位。那些认为所选板块股价会上涨，然而盈利表现却不尽人意的投资者来说，常常会因这样的集中而失望受挫。最终，部分投资者开始质疑所投资公司达到盈利目标的能力，进而抛售股票，于是熊市便开始了。

当前牛市在2009年至2012年间，行业间的相关性非常高，随后至2015年间，相关性则稍弱。至2018年市场见顶时，这些相关性跌到了自2001年以来的最低水平，而当时市场刚刚开始50%的跌幅。市场各板块间的相关性并非完美的指标。相关性于1993年也出现过下降，但1994年这一年主要表现为股票的横向盘整。1995年市场开始飙升，一直持续到2000年。此外，2018年第四季度起，内部相关性格局有了很大改善，不过这主要是因为大多数板块在该季度暴跌之故。随后的复苏较为不平衡，且主要集中在三个板块：科技、医疗和非必需消费品（图5）。

图5：工业板块在相关性方面的瓦解，有时预示着即将出现问题。

信用利差扩大

信贷是经济的命脉。当企业、个人、政府能够轻松借款时，经济几乎必然扩张。反之，信贷枯竭时，经济乃至股市最终会出现滑坡。20世纪90年代和2003‑2007这两个牛市里，早在股市见顶之前，信用利差便已经放宽—释放出明确的警告，多年来股票投资者却视若罔闻—直到为时已晚，经济陷入衰退、股价暴跌（图6和7）。

图6：2000年股市见顶之前的两年，信用利差就已开始扩大

当前的股市涨势中，信用利差曾出现过两次爆发，一次发生于2011年的白宫与国会出现预算纠纷期间，另一次发生于2015年。2015年这次信用利差爆发，恰逢商品价格暴跌。2014年至2016年初，油价从100美元/桶跌至26美元，大幅扩宽了能源板块的价差，不过并未给整体复苏或是股市造成大的影响。原油产值当时从占美国GDP的1.5%，下跌至0.5%。能源业遭遇严重的经济损失，经历了一波裁员浪潮，资本投资也大幅萎缩。但对于其他98.5%的经济板块而言，能源价格下降是一个福音。

图7：2007年10月股市见顶之前一年，信用利差于开始扩大

2018年10月，信用利差再次开始扩大。美国国债与高收益债券的价差，其后每次走低的幅度都比上一次更大（图8）。目前为止，高收益价差尚未出现大面积爆发，但请注意观察国债以上6-7%的位置，2000年和2007年的两个熊市中，似乎就是在这个位置触发了失业和衰退。

图8：信用利差在本轮牛市中似乎并未真正扩大。

信用利差本身在很大程度上受货币政策驱动。宽松的货币政策往往会催生信用利差收窄/收紧的大环境。紧缩的货币政策最终会转化为信用利差的扩大。信用利差也对货币政策产生影响：利差收窄最终导致美联储收紧货币政策，而利差扩大则会使得美联储放宽货币政策。

波动率上升

与信用利差一样，波动率似乎跟随货币政策相关的周期变动。而且，与信用利差扩大的情况非常相似，股票期权成本的上升（隐含波动率上升）最后通常预示着熊市的到来。整体来看，股指期权市场有两个状态：低波动率状态（1993‑1996年、2004‑2006年和2011‑2018年），一般与中期经济扩张和牛市相关；另一个是高波动率状态（1989-91年、1997-2003年和2007-2011年），这与牛市结束和随后的熊市/经济衰退有关。

低波动率期间，标普500指数期权的隐含波动率一般平均为12‑14%，偶尔在市场抛售期间会有上下8%左右的浮动，高至约20%，低至约30%。股市处于高波动状态时（通常在美联储收紧政策/收益率曲线趋平之后），股指期权平均约为23-28%，最低约为17-20%，且频繁飙升至40-50%区间，偶尔更高。对于投资者而言，重要的是从低波动状态向高波动状态的过渡，通常早在股市见顶之前就已经出现。也就是说，牛市在接近结束之前往往变得更加波动和不稳定，即便股票依然在继续走高。

比如，波动率指数于1997年开始上升（图9），但市场直到2000年才见顶。到了2007年，这一滞后更为短暂。尽管如此，波动率于2007年2月开始上升—比市场见顶提前约8个月（图10）。

图9：隐含波动率的上升要早于2000年市场见顶三年多

投资者这次遇到的问题在于，我们是否已经进入了股票期权波动率上升的形态？在2018年1月急速攀高之后，波动率从未回落到之前的低点，或许预示了2018年第四季度的大幅调整。自2018年初起，股票期权波动率的每一次新低，都要比上一次更低。

图10：股市在2007年见顶之前，波动率已经八次触底

波动率的上升同样解释了即使信用利差扩大，为何在牛市结束前，股市仍有可能上涨的悖论。股票可以被理解为买入某公司执行价格为零且无限期/无到期日的看涨期权。波动率上升会增加其价值—因此市场波动率上升可能在短期内对股东利多，因为波动率上升会增加期权的价值。相反，公司债券可以理解为卖出公司看跌期权：如果发展良好，公司债券的所有者收取其溢价（获得资金和利息），但如果公司业务不顺，他们会损失部分或全部的资金。因此，不确定性的上升，会导致公司债券价格下跌及收益率上升—使得收益率与美国国债收益率之间的差距扩大。

图11：波动率的上升是否向股票投资者发出了又一个警告信号？

基本预判

• 股指已回升至接近纪录高点

• 然而牛市看上去已经日渐衰弱

• 波动率上升，信用利差扩大

• 公司盈利下降

• 股票涨势收窄

• 若股票涨势持续，股市可能会变得更加动荡，更易遭遇大幅、急剧的调整。