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固定收益市场未见经济衰退恐慌
作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland
2022-07-07概览
· “衰退”一词经常出现在新闻媒体、民意调查和互联网搜索
· 固定收益投资者似乎认为近期不会出现经济衰退
· 收益率曲线和信用利差没有显示短期衰退的信号
“recession”（衰退）一词出现在新闻和互联网搜索的频次越来越高。谷歌趋势（Google Trends）显示，过去六个月来，该词的搜索量增长25倍（图1）。6月20日YouGov一项民意调查显示，58%美国人认为经济已经陷入衰退。只有19%认为经济并未陷入衰退。
图1：从12月中旬到6月中旬，“衰退”一词在谷歌的搜索频次增加25倍
事实上，随着物价同比上涨8.6%，超过工资增速，对于感到自身购买力正在削弱的人来说，经济已经面临衰退。但严格来讲，要连续两个季度负增长才符合衰退定义。2022年第一季度，GDP年化率确实比2021第四季度下滑1.6%，但与2021第一季度相比增长3.5%。2022年第一季度环比增长录得负数的原因主要是库存下降、进口增长和政府支出减少，但包括商业投资和个人消费在内的其他关键领域继续增长。此外，第一季度库存下降可能预示着未来几个季度的反弹，企业可能会补充库存。
到目前为止，2022年的就业增长仍然强劲。其他包括采购经理人调查在内的指标显示，增长速度虽然放缓，但仍然是正值。世界大型企业联合会（Conference Board）消费者信心调查显示，美国人对经济现状的评价相当高，他们主要担忧未来经济状况（图2）。
图2：消费者认为目前经济表现强劲，但担忧未来经济状况
展望经济前景，固定收益投资者的历史记录最有参考价值。对于经济活动的未来方向，主要有这两个固定收益指标：
1.收益率曲线：即长期利率和短期利率之差，可有效反映未来六至24个月可能的经济走向。
2.信用利差：高收益公司债券和同等期限的美国国债之间的差值，可以很好地指示未来几个月的经济走向。
目前，固定收益市场并未发出近期经济衰退的信号。美国的收益率曲线仍然较为陡峭。在每次衰退之前，收益率曲线几乎都会倒挂——即短期利率高于长期利率水平。例如，1980年、1981-82年、1990年、2001年、2008-09年和2020年的收益率曲线在衰退之前发生倒挂（图3）。
图3：美国收益率曲线在过去六次衰退之前都出现倒挂
虽然收益率曲线的某些部分在过去几个月发生倒挂，但还没有出现三个月利率与10年期利率完全倒挂。但收益率曲线倒挂有可能很快就会出现，尤其是在美联储继续大幅加息的情况下，可能性更大。
截至6月底，美国国债收益率曲线仍显示出150个基点的正向陡度。私营部门的收益率曲线（10年期掉期减去三个月伦敦银行同业拆借利率）的斜率略低，截至6月底为96个基点的正斜率（图4），该曲线在预测经济增速方面较为准确（图5）。但从图5可以看出，如果美联储确实将利率提高到足以扭转收益率曲线的程度，也不代表短期会出现衰退。从1999年到2019年的20年间，收益率曲线与未来一年半到两年的增长率的关联度达到峰值。因此，2022年末收益率曲线如果倒挂，可能意味着在2024年末之前发生经济衰退的可能性并不高。最后，有时收益率曲线虽然会短暂倒挂，但倒挂后经济也没有下滑。因此，收益率曲线倒挂需要保持数月，衰退风险才会真正开始上升。
图4：公共和私营部门的收益率曲线仍呈正向陡度
图5：两者相比，私营部门收益率曲线与未来经济增长关联更大
其次，从短期来看，或许更重要的是信用利差尚未发出经济衰退开始的信号。随着股票开始被抛售，信用利差的确有所扩大，但截至本文撰写时，高收益债券的收益率约为高于同等期限的美国国债5.8%的水平（图6）。在以前经济衰退之前，信用利差通常会扩大到超过美国国债6%至10%左右或更高的水平，并保持多月。2011年和2015年信用利差出现短暂飙升，但随后没有出现衰退。但如果股市持续下跌，利差就有可能进一步扩大。
图6：信用利差仍低于衰退之前的水平
我们的美国就业模型显示，在疫情爆发前的24年，单凭信贷利差就能解释非农就业数据月度环比60%以上的变化（图7）。目前高收益公司债券与美国国债的利差为5.8%，预示着未来数月就业增长将达到每月约15万人。在我们的模型中，信用利差必须扩大到7%以上，月度就业增长才会趋于负值。与近几个月相比，每月15万的就业增长速度已放慢许多，而随着美国回到接近充分就业的状态（图8），这数字可能是美国经济能够维持的限度。
图7：信用利差可以解释疫情前60%的非农就业数据月度变化
图8：美国非农就业人数已恢复到接近疫情前的水平
面临高通胀，美国和许多其他国家的消费者对经济感到担忧。然而，2022年的经济问题与2008年金融危机后的经济问题完全相反。当时，需求太弱，就业岗位不足，主要的风险是通货紧缩。而如今，经济过热，太多的钱追逐太少的商品，就业岗位超过就业人数。这就好像2009年的经济是体温过低，2022年却是体温过高。政策制定者面临的挑战将是让经济降温，实现软着陆，同时又不能过度打压经济导致衰退。
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