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投资者对利率、通胀和商品的预期—芝商所
作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland
2022-01-11
概览
· 美国国债通胀保值证券（TIPS）均衡通胀价差反映2022年预期通胀率为3.5%，2023年为2.9%。
· 债券投资者预计2024-2027年的通胀率约为2.5%。
在金融市场上，每一个价格都反映出投资者深信未来最有可能出现的情况。也就是说，美国国债、美国国债通胀保值证券（TIPS）、联邦基金期货、标普500®年度股息指数期货以及各种商品合约的市场价格，都暗示投资者对2022年及未来的预期。
通货膨胀
投资者预计，2022年美国的平均通胀率约为3.5%，较2021年近7%的水平大幅回落，但仍远高于美联储设定约2%通胀率的理论目标。2023年1月到期的TIPS收益率为-3.05%，而同月到期的标准美国国债的收益率为+0.46%，这意味着今年的通胀率可能在3.5%左右。从更长远的角度来看，TIPS与标准（名义）美国国债之间的均衡通胀价差反映投资者预计2023年通胀率将为2.9%，2024-2027年的年度通胀率将约为2.5%。关键在于，投资者认为长期通胀预期（从2028年到2051年）将稳定维持在2-2.25%左右（图1）。
图1：投资者预计，2022年通胀率为3.5%，长期通胀率将趋于2.2%左右
以上预期通胀率包括两个方面。首先，要在2022年实现3.5%的通胀率，月度通胀率数据的平均值必须在+0.3%左右。自2021年4月以来，月度通胀率通常较高，每月读数常介于+0.6-0.9%之间。如果持续出现意料之外的通胀率上升情况，则可能会让3.5%的平均通胀率预期落空。
其次，长期通胀预期将维持稳定。投资者似乎认为，近来的通胀率飙升可能只是暂时现象，20世纪70年代那样的通胀局面不太可能重演。此外，投资者也认为，通胀率长期显著高于2%的风险，并未远远大于通胀率显著低于2%的风险。
利率
长期通胀预期保持如此稳定的部分原因在于，投资者预计美联储将在2022年和2023年收紧货币政策，足以预防长期通胀率上升。截至2022年1月初的数据反映，投资者预计美联储今年有可能最多加息三次，且随后在2023年再加息两到三次（图2）。
图2：投资者预计2022年底美国联邦基金利率为0.85%，2023年底为1.5%
2023年以后的SOFR期货数据表明，美联储的长期均衡政策利率约为1.8-2.0%，略低于2-2.25%的预期通胀率，意味着投资者认为长期均衡实际利率将接近于零（甚至略微低于零）。
这也反映出市场预期2020年代将出现与2010年代类似的情况，当时通胀率曾一度稳定维持在2%左右，利率也最终升至通胀率水平。即便如此，但不至于出现与1980年至2008年期间相同的情况，当时的利率通常比通胀率高出数个百分点。
市场对均衡利率的看法可能受经济债务水平的影响。在过去的40年里，债务水平呈现上升趋势，而利率则呈现下降趋势（图3），其原因可能在于（2021年之前）整体通胀率的下降。这也可能反映出，投资者认为只有在实际利率接近或低于零的情况下，才能控制债务负担水平高企的局面。在新冠疫情危机的早期阶段，经济中的整体杠杆水平大幅上升，这一事实可能加剧了市场担心通缩压力卷土重来的恐慌情绪，也增强了市场对美联储可通过相对较小的利率政策变化来遏制通货膨胀的信心。
图3：高债务水平或许可以解释温和通胀预期的原因
企业盈利和股息支付：标普500®年度股息指数期货相关数据有助于我们了解投资者对未来十年企业现金流的预期。投资者似乎预计，2022年的股息将增长5.5%，考虑到均衡通胀价差，这意味着实际股息将增长2%左右。投资者认为，2023年至2032年期间，名义股息将进一步小幅上升，而未来十年，实际股息将停滞不前或轻微下跌（图4）。
图4：股息期货反映出名义股息的温和增长以及实际股息的略微下跌
商品市场：投资者之所以预计通胀将会放缓，另一个原因可能与商品的价格有关。许多商品市场存在现货溢价（即远期期货合约的交易价格低于近期期货合约）。例如，2023年3月到期的玉米和大豆合约，其交易价格比2022年3月到期的合约低7%左右。
西德克萨斯中质原油近期合约的交易价格约每桶77美元，而远期合约交易价格则较低，如2024年12月到期的合约交易价格就低于65美元。汽油和超低硫柴油等其他能源产品也有类似情况。某些金属也是如此，尤其是热轧卷钢。
结论
· 联邦基金期货反映美联储2022年将加息三次，2023年将加息两到三次
· SOFR期货反映美联储长期均衡政策利率约为1.8-2.0%
· 年度股息期货反映2022年股息将增长5.5%，随后开始放缓
· 许多商品市场存在现货溢价，反映出能源、农产品和工业金属在未来走低的可能性
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