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美联储降息在即，日本加入“加息俱乐部”
作者 芝商所执行董事兼首席经济学家Erik Norland
2024-04-073月18日，日本央行17年来首次提高借贷成本，结束了持续8年的负利率实验。市场反应说明了一切。日元遭到抛售，而日经225指数则上涨。
通常而言，在未充分预期的情形下，市场对加息的反应本应与此相反：即货币走强，股市下跌。但负利率存在一个问题：这项政策并没有如期望的那般刺激经济增长，反而加重了银行体系的负担。实施负存款利率的初衷是抑制过度储蓄，从而刺激消费和投资。然而，市场似乎认为其效果恰恰适得其反。
让我们回顾2016年1月29日，当天日本央行首次将利率下调至零以下，而日元兑美元走强。在此后几个月内日元兑美元一路走高，升值幅度约为10%。相比之下，自3月18日日本央行宣布退出负利率后的一周内，日元贬值了2%（图1）。
图1：2016年负利率政策的出台提振了日元汇率，而2024年负利率结束则带动日元贬值
资料来源：彭博专业服务（BOJBPBAL和JPY）
日经225指数在2016年和2024年两次的反应均与日元截然相反。2016年1月至2月，日经指数在日本央行颁布负利率政策之初录得重挫。相比之下，2024年3月日本央行加息时，日经225指数延续了涨势（图2）。
图2：日经225指数在利率转为负值后下跌，在加息后上涨
资料来源：彭博专业服务（BOJBPBAL和JPY）
公平地说，日经指数在整个负利率期间的表现并不逊色。日经指数从2020年3月底开始走高，当时正值各国央行纷纷启动大规模量化宽松政策，推动全球资产价格水涨船高。值得注意的是，日本央行的量化宽松与GDP的相对规模远高于同等发达国家，而且持续时间也要长得多（图3）。日本央行资产负债表扩张速度远超美联储，推动日元兑美元贬值（图4）。
图3：日本央行的量化宽松规模远高于欧洲央行或美联储
资料来源：彭博专业服务（BSPGCPUS、BSPGCPEU、BSPGCPJP和BSPGCPGB）
图4：日本央行资产负债表相对于GDP快速扩张与日元贬值同时发生
资料来源：彭博专业服务（BSPGCPUS、BSPGCPEU和日元兑美元汇率）
日本央行是最后一家加息的央行（图5），这一事实很可能给日元带来了贬值压力，并同时利好日经225指数。日经225指数通常与日元每日币值变化呈负相关（图6）。
图5：日本央行是最后一家加息的央行
资料来源：彭博专业服务（FDTRMID、CBAROVER、UKBRBASE、EURR002W、BOJDPBAL、RBATCTR、NOBRDEP、SWRATEI、SZLTDEP、SZLTTR、NZOCR）
图6：日经225指数与日元兑美元汇率通常呈负相关
资料来源：彭博专业服务（JY1、ES1和NK1）
总之，日本央行启动加息进程可能会产生看似矛盾的政策效果：通过减轻银行体系的负担而进一步刺激经济增长。实际上，如果日本央行进一步加息0.25%或0.5%，可能会推动银行业运作更趋于正常化。正如在其他市场一样，加息最终会产生使经济增长放缓的效果，但要达到此效果，利率可能需要远高于当前0-10个基点的区间。相比之下，美国的政策利率区间目前为5.25%至5.50%。
欧元区、瑞典和瑞士也曾尝试实施负存款利率。他们获得的经验与日本基本相同。就欧元区而言，当政策利率首次降为负值时欧元兑美元重挫，但这一定程度上受到了美元走强、全球汇率贬值潮的影响，同时油价在2014年底至2016年期间也遭遇重挫。在这种情况下，欧元与英镑、瑞典克朗、澳元和加元以及大多数新兴市场货币都出现贬值。此后十年间，随着欧洲央行存款负利率的程度进一步加深，欧元的贬值过程结束，而且欧元兑其他货币实际上出现反弹（图7）。
图7：负利率并未导致欧元持续贬值
资料来源：彭博专业服务（TWI EUSP和EUORDEPO）
瑞典的负利率实验似乎减缓了瑞典克朗的长期贬值趋势。随着瑞典贸易顺差占GDP的比例从近12%逐渐降至近2%的低位，瑞典克朗兑其他多数货币长期呈现贬值趋势。就瑞典而言令人不解的是，瑞典克朗在启动负利率前及结束负利率后的贬值速度比实施负利率期间更快。此外，瑞典克朗在实施负利率初期走强，在瑞典央行将利率上调至零后走弱。两次的走势都与日本负存款利率的经验一致（图8）。
图8：瑞典克朗的贬值速度在实施负利率期间放缓
资料来源：彭博专业服务（TWI SKSP和SWRRATEI）
而瑞士的情形最为极端，其实施负利率是一次政策意外收紧的结果。当瑞士央行首次实施负利率时，瑞士法郎飙升且持续走强。当瑞士央行将利率恢复至正值时，瑞士法郎反而下跌，当前汇率接近负利率结束时的水平（图9）。
图9：瑞士央行实施负利率期间，瑞士法郎飙升
资料来源：彭博专业服务（TWI SFSP和SZLTTR）
欧洲的负存款利率政策在很大程度上验证了日本的经验。负存款利率似乎并没有导致货币贬值，反而推动货币走强，或者减缓了长期贬值趋势（在瑞典的情形中）。这表明负利率被视为限制性政策，并不会扩大货币供应量；而结束负利率则被解读为扩张性政策。最后，日经225指数（作为一个单独的资产类别）的反应似乎也证实了汇率市场的反应。
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