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日本央行结束收益率曲线控制对全球债券和日本股票的影响
作者 芝商所执行董事兼首席经济师Erik Norland
2022-11-301995年4月至1998年8月，日元(JPY)兑美元(USD)贬值近50%。随后日元止跌反弹，最初是逐渐恢复，随后加速上涨。1998年10月6日至8日的48小时内，日元兑美元升值17%。
日元兑美元汇率急剧上升的直接原因是美国对冲基金Long-Term Capital Management(LTCM)倒闭。当时，为给收益率更高的其他货币固定收益工具提供杠杆头寸资金，LTCM以接近于零的利率借入日元资金。当由多家银行组成的联合体对这个破产对冲基金的头寸实施清盘时，日元汇率飙升（图1）。
图1：1998年LTCM倒闭引发日元大幅升值：这样的情景还会再次出现吗？
从2021年初到今年10月，日元兑美元已贬值近三分之一，但在过去一个月，日元持续反弹。1998年日元狂飙的情景还会再现吗？虽然我们不知道这次有没有类似LTCM的外汇借款情况存在，但其他因素也可能导致日元骤然升值。如果发生这样的升值，可能对全球债券市场的投资者产生深远影响，同时还会波及日本股市。
最大的风险因素或许就是日本央行(BOJ)当前对收益率曲线采取的控制政策，10年期日本国债(JGB)的收益率被限制在0.25%的水平。该政策旨在让通胀率回归到2%——自上世纪90年代初以来，在日本未提高增值税(VAT)的情况下，日本央行从未稳定地达到过这一水平。然而，该政策的作用现在似乎看见明显效果了。2022年10月，整体通胀率达到3.7%，而核心通胀率（不含食品和能源）为2.5%，导致日本央行可能终结收益率曲线控制政策的风险升高（图2）。此外，近期通胀率上升的背景是就业市场格外火爆，平均每名求职者有1.34个空缺岗位。最后，日本央行眼看美国和欧洲通胀率飙升的情景，受此触动或许有意尽早结束对收益率曲线的控制，以防通胀率飞涨。
图2：日本通胀率已超过目标水平，远高于10年期日本国债的收益率上限0.25%
如果日本央行决定取消10年期日本国债的0.25%上限，全球债券市场可能会飙升。日元疲软的部分原因是，在国债收益率设有上限的情况下，日本投资者经常利用海外的固定收益工具提高回报。因此，日本国债收益率受限或许抑制了外国债券收益率的进一步上升（图3）。此外，依靠收益率曲线控制政策，日本央行得以将相对GDP的资产负债表规模扩大到美联储的四倍以上。日本央行资产负债表的高速扩张或许是日元过去几年持续疲软的原因之一，而只要日本央行结束控制收益率曲线的政策，就能给日元带来可观的升值动力（图4）。
图3：日本国债收益率的0.25%上限或许抑制其他国债收益率上升
图4：日本的量化宽松计划规模为欧洲央行的两倍，为美联储的四倍
如果日本央行结束收益率曲线控制，可能也会对股票投资者带来影响，尤其是日本股市。日本境内投资者以日元计进行股票投资，因此日元突然升值对股票回报来说或许不利。过去10年，东证股价指数(TOPIX)整体与日元兑美元汇率存在负相关性，因此当日元升值时，日本股票通常会下跌，反之亦然。如果收益率曲线控制政策终结引发日元走强，日本股票可能因此下跌，至少以日元计是如此。相反，日元兑美元骤然升值可能为不对冲货币敞口的美元投资者带来更高回报。从美元的角度来看，TOPIX长期与日元走势存在正相关性（图5和6）。
图5：随着日元走弱，对冲为美元的TOPIX指数表现不佳
图6：日元飙升可能导致对冲为美元的TOPIX指数表现出色
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