上周COMEX铜价先扬后抑，整体仍然维持区间震荡格局。前半周市场情绪整体表现较好，市场对Omicron所带来的负面影响在做持续修正，同时美国两党顺利达成了协议上调债务上限至2万亿美元，避免了再次出现政府关门的问题，市场风险偏好得到显著修正。但是进入下半周之后，美国通胀数据再次超预期，使得市场对本周美联储议息会议感到紧张。因为上周联储官员已经进入FOMC会议前的静默期，因此无法与市场沟通，市场只能从会议前最为重要的一个指标CPI来对会议可能出现的决定进行预期。同时后半周海外精铜库存开始继续增加，不少高频指标反馈供需有边际走弱的倾向，因此铜价也应声回落。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端继续维持contango结构，但是远期曲线的back结构比之前更为陡峭，这一种解释是市场对远期的价格更加悲观，但实际上也有可能是近端的价格更为坚挺所致。此前北美地区的精炼铜显性库存有所增加，有主要的市场玩家在向美国地区搬货，市场开始担忧全球精炼铜库存后续可能已经见底。不过我们认为低库存的状态大概率还是会持续，只是短期内对价格曲线近端带来了一定扰动，也是对消费的一种考验。基于这种考量我们认为contango结构的持续时间不会太长，价格曲线可能还是会维持在back状态下的时间更多，因此还是可以考虑在合适的时候进行borrow头寸。
 

 

上周SHFE铜价窄幅震荡，周中一度短暂回升至70000元/吨上方，但是随后又承压回落。上周前半周公布的中国出口数据再次超出市场预期，显示了中国出口强大的韧性，市场情绪有所修复，但是进入后半周之后信贷和社融数据的公布喜忧参半，市场对数据的解读明显出现了较大的分歧和犹豫。同时现货市场上升水急速回落，主要在于近期冶炼企业赶产和进口货源发票问题解决后陆续进关。周五关于中央经济工作会议的文件公布，市场明年经济工作的总体布局进行了各种解读，但是总体而言依然是以稳为主，期待大的刺激是不现实的，各类稳增长政策也需要时间去落地和证实。我们认为铜价可能需要一次风险释放，下周如果FOMC会议显著鹰派，同时国内外库存出现累库，铜价可能会有明显下跌。

 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线近端继续维持back结构，但是back结构有所收敛，我们认为后续borrow的空间未必很大。一方面国内冶炼厂在11月、12月赶产，11月产量已经环比回升2万余吨，预计12月还将回升1-2万吨，单月产量的上升弥补了此前的缺口，另一方面进口货源最近也陆续到岗，对现货市场升水形成了明显打压，上周中现货升水一度下跌至0元/吨，供应端的边际宽松使得库存进一步去化的空间变小，加之时间上越发临近春节和冬奥会限产，季节性累库的时间点就要到来，因此我们认为borrow头寸的空间不会很大，最大的可能性是1月之前因为节前和会签备货再来一次走强，但是由于供应也在增加，空间也不会比之前更大。
 

 

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡运行，按照我们对月差的分析，目前对于比价而言反套并不是一个非常好的选择，因为国内短期供需暂时不会更近，不需要窗口打开把更多的货搬进来。并且从目前比价和进口盈亏来看，考虑做窗口关闭可能反而是更优的选择，当然空间可能也未必会很大，可以先做窗口关闭，再观察库存去化情况，如果关闭后库存仍然没有明显去化，可以拿更长一点的时间。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，美国11月未季调CPI同比6.8%，符合预期，高于前值6.2%；核心CPI同比4.9%，符合预期，高于前值4.6%。

 

11月美国CPI尽管续创新高，但基本符合市场预期，季调后CPI环比增长0.8%，高于市场预期的0.7%，低于前值0.9%；未季调同比高达6.8%，符合预期的6.8%；核心CPI环比增长0.5%，符合预期的0.5%，前值为0.6%。从分项上看，除娱乐类CPI环比增速下滑外，其余分项均录得较大增幅，尤其是能源类商品及服务。能源类商品环比增速高达5.9%，能源类服务环比增速仅0.3%，汽油价格高企致使能源类分项大幅推动CPI上行。不含能源及食品类的商品环比增速0.4%，核心服务录得0.4%。整体看，11月CPI的大幅上涨主要由能源价格上涨导致，剔除食品、能源、收容所及二手车的CPI环比增速放缓，不含能源服务的服务CPI环比增速基本持平。燃料油价格快速上涨导致包括能源、能源服务、机票等价格快速上行，但娱乐服务环比录得负增长，新变异病毒拖累服务恢复。近期原油价格大幅下滑，同时新变异病毒目前导致轻症较多，恐慌情绪有所缓解，后续我们认为通胀将从能源转向服务，高通胀仍将持续一段时间。
 

本周联储将举行12月FOMC会议，讨论未来的货币政策。前期，美联储主席鲍威尔已经释放出明确的加速缩减购债计划的信号。刚刚发布的11月份美国CPI数据将加强美联储未来加速Taper和提前加息的决心。市场主流观点认为，美联储很可能将原定每个月缩减150亿美元的购债计划提高至300亿美元。这样，明年3月份Taper就能够完成，预计明年6月份美联储就会实施首次加息25个基点，至明年底可能最多加息3次，这种节奏短期内对于风险资产可能并不友好。
 

宏观国内方面，上周央行公布2021年11月金融数据。11月份，人民币贷款增加12700亿元，同比少增1605亿元。11月末人民币贷款余额191.56万亿元，同比增长11.7%，增速比10月末低0.2个百分点，比2020年同期低1.1个百分点。初步统计，2021年11月社会融资规模增量为2.61万亿元，比2020年同期多4786亿元，比2019年同期多6204亿元。11月末社会融资规模存量为311.9万亿元，同比增长10.1%。2021年11月末，广义货币(M2)余额235.6万亿元,同比增长8.5%，增速比10月末低0.2个百分点，比2020年同期低2.2个百分点。
 

信贷：整体规模不及市场预期，企业部门贷款结构恶化。综合来看，2021年11月信贷结构较10月有所转弱，中长期贷款增量占新增人民币贷款的比例由10月的78%回落至73%。分部门来看：（1）居民部门中长贷当月值持续回暖，较2020年同期多772亿元，继10月较2020年同期多增162亿元后，增加值再次放大，虽未公布具体的贷款投向，但我们预计和住房市场信贷环境边际改善有关。贝壳研究院监测到2021年11月100+个城市主流首套房贷利率为5.69%，较10月回落4个基点，房贷利率的下行对居民中长期贷款形成支撑。（2）企业中长贷较2020年同期少2470亿元，较2019年同期少789亿元，企业信贷结构恶化，反映出企业生产意愿较低，其或与成本端压力有关，随着PPI拐点的出现和基建的发力，我们预计企业贷款结构将逐步改善。

 

社融：社融存量同比向上拐点出现，政府债券支撑社融。2021年社融存量同比一路下行，11月向上拐点出现，主要由政府债券融资支撑。拆分来看，2021年11月人民币贷款存量同比为11.8%，较10月的12%回落0.2个百分点，政府债券存量同比为14.4%，较10月的13.6%有所回升，与2021年整体的财政后置特征有关。
 

展望后期，融资需求疲弱特征明显，该点从国股银票转贴现利率的下行可以看出，在整体融资需求并未出现改善的情况下，社融存量同比趋势以稳为主，暂时难以形成全面的“宽信用”局面。

 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿指数（周）报60.90美元/吨，较上期12月3日指数下降1.03美元/吨。现货市场整体成交转向2022年2-3月装船现货为主，根据船期计算，2-3月装船货源到港基本要等到4月之后，恰逢冬奥会结束后冶炼厂均存在补库需求，周内成交有明显好转，但卖方市场下，买方的集中采购让整体加工费成交重心小幅回落。
 

精炼铜方面，随着近日进口货源持续流入，市场距上月货源紧缺的状态暂时告一段落，外加隔月基差BACK结构收窄至250元/吨左右，令持货商恐慌情绪加剧，持货商欲换现纷纷下调升贴水，在持货商踩踏式出货下，升贴水由周五升水175元/吨下调至升水125元/吨，但市场普遍对升水100元/吨以上的货源接受度有限，市场成交清淡。
 

废铜方面，与原料货源供应紧俏相比，作为废铜主要的消费版块，近期废铜杆订单较差，虽然废铜原料价格高，导致废铜杆仅贴水200元左右，与华东和华南的精铜杆价差在800元左右，废铜杆的价格优势有所减弱，但仍具有性价比，此次的废铜消费走弱主要是年底国内工程采购和电网交货接近尾声，需求逐渐进入春节前后的季节性淡季。废铜杆消费低迷，成品价格难稳价，而原料价格则坚挺，废铜杆厂家生产陷入亏损，倒逼企业开工下降。
 

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需求方面，精铜杆订单延续平淡，消费未见增量。本周国内主要精铜杆企业周度开工率约为69.24%，较上周减少2.15个百分比。从调研来看，线缆端对铜杆的需求未见增长，而受到年末企业资金管理问题，下游下单及铜杆企业接单都出现了一定程度的减量。而当前精废价差未大幅拉开，难以持续提振精铜杆的消费。另外，近期各地零散疫情频发，据了解杭州区域的漆包线、线缆企业，在运输上受到一定影响，但整体波及范围有限。
 

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从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
 

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总的来看，虽然上周关于中央经济工作会议的文件公布，市场明年经济工作的总体布局进行了各种解读，但是总体而言依然是以稳为主，期待大的刺激是不现实的，各类稳增长政策也需要时间去落地和证实。我们认为铜价可能需要一次风险释放，下周如果FOMC会议显著鹰派，同时国内外库存出现累库，铜价可能会有明显下跌。