非农意外滑落，Taper可能后置
作者 对冲研投
2021-09-06一、上周COMEX铜市场回顾
上周铜价高位震荡，周一铜价震荡回升，市场延续了此前JH会议上鲍威尔鸽派言论所带来的积极情绪，铜价一路震荡回升，进入晚间时段，美国达拉斯制造业指数低于预期和前值，同时成屋签约也意外回落，铜价有所承压；
周二铜价宽幅震荡，日间时段中国公布8月PMI，数据环比继续走弱，新订单、新出口订单延续趋势下行格局，市场情绪偏弱；
周三铜价大幅下挫，日间时段中国财新PMI不及预期和前值，且回落至荣枯线以下，市场情绪转弱，风险资产全线下行，铜价明显承压，下午欧元区PMI表现基本符合预期，市场情绪有所缓和，进入晚间时段，美国ISM制造业PMI走强，且各分项的表现也尚佳，铜价日内止跌；
周四铜价宽幅震荡，日间时段铜价震荡回落，进入晚间时段后美国公布初请失业金指数继续处于低位，但是美元日内显著回落，推升铜价日内反弹，收复了日内跌幅；周五铜价小幅反弹，非农就业人数增加令市场大跌眼镜，美元日内跳水，受此提振铜价有所反弹，本月非农数据的意外滑落将使得九月FOMC会议关于削减QE的节奏受到拖累。
上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，在绝对价格上行的过程中，价格曲线近端的变化不大，依然维持小幅back结构，不过此前的持续小幅交仓在上周有停止的迹象。目前库存已经从之前的4.5万吨左右回升至5万吨左右，宏观数据从一定程度上显示了美国耐用品需求、新建住房等领域增速可能正在放缓的现状，这也引起了产业参与者的关注和警觉，进行交仓也是进行卖出保值、对冲价格下跌的方式之一。正如我们此前指出，COMEX的价差结构再继续更加陡峭的空间有限，目前看来，如果美国宏观数据的指向是趋势性的，那么在月差上的borrow头寸不会再有更高的性价比，除非最近的数据在随后被证实只是一些意外扰动，在证实或证伪之前可以暂时不考虑介入正套头寸。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价震荡运行，周初一度有所下跌，主要在于官方PMI与财新PMI双双回落且不及预期。目前对于国内宏观看空的情绪依然较高，主要在于地产、出口两个维度，见顶回落的概率较大，因此选择空铜来作为对宏观回落的表达，这也是近期铜价运行偏弱的主要原因。然而基本面上信号依然利多，国内铜库存持续去化，精废价差的收敛持续利多精铜的消费，即将进入金九银十的传统旺季，对下游消费也有一定预期。因此目前来看铜价还没有到走出趋势下跌的时间窗口，维持高位震荡可能还是大概率事件。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端已经完全变为Back结构，且Back结构变得更为陡峭。目前国内精铜社会库存持续去化，同时近期进口废铜的紧张一定程度上也有利于精铜的去库，我们认为如果去库的过程进一步持续，现货升水可能会维持偏强运行，而月间差会有所收敛。我们在此前周报中曾反复指出：对于沪铜的月差可以考虑一定的borrow头寸，目前这一策略完全兑现。
对于后市，我们认为borrow头寸仍然有继续获利的空间。主要在于目前国内废铜供应仍然紧张，而进口虽然在缓慢流入但是根据7月海关进口数据以及保税区库存变化来看，进口量并没有显著增加，最后目前下游消费淡季不淡的特征较为明显。当然如果近期铜价反弹，精费价差重新走阔，可能会刺激部分废铜流入市场，对精铜的基差和月差带来一定冲击，已经获利的borrow头寸可以择机选择平仓。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心没有明显变化，这与我们此前的判断一致。我们仍然认为目前内外强弱的关系正在改变之中，目前国内精铜社会库存开始明显去化，现货升贴水也显著，近期因为东南亚以及国内疫情，进口废铜受到一定影响利于精铜去库，而短期可能仍然无法解决，因此国内精铜去库或仍将延续；而海外的情况也在发生变化，首先海外价差结构逐渐变为contango结构，正套头寸的移仓优势荡然无存，其次印度疫情带来的需求萎缩对海外平衡表有一定改变，再次前期国内出口增加也一定程度上调节了海外平衡，因此目前整体来看，比价上的思路肯定不能再是一味地正套，我们认为伴随着国内精铜的持续去库，甚至可以考虑一定的反套头寸，当然目前国内就算去库也还是一个比较羸弱的平衡，反套头寸的上方空间暂时看比较有限，另外就是目前精铜现货进口已经在盈亏窗口徘徊，此时再去考虑反套无疑并不是一个好的时间点。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，美国劳工部公布数据显示，美国8月非农就业人口增加23.5万人，大幅不及市场预期的73.3万人，创2021年1月以来最小增幅；7月份非农新增就业人数则上修至105万人。失业率方面，美国8月失业率5.2%，符合市场预期，较前值的5.4%略微改善。8月平均时薪继续改善，环比上涨0.6%，超市场预期的0.3%。
分行业上看，受Delta病毒传播影响，8月零售业就业人数有所下滑，休闲和酒店就业人数增长停滞，对非农数据增长造成最大拖累。
具体来看，8月专业和商业服务、运输和仓储、教育以及制造业招聘维持增长势头，分别增长7.4万、5.3万、4万和3.7万。但来自零售业就业人数有所下滑，下跌2.9万人。休闲和酒店业就业人数8月增长停滞，此前6个月该行业平均每月新增就业35万人。其他指标方面，8月劳动参与率61.7%，与上月基本持平，略低于市场预期的61.8%。
先前市场预测，如果美国劳工部7月和8月能新增大约160万人就业，就很有可能在9月的议息会议中宣布Taper的计划，并于11月执行计划。考虑7月非农新增94.3万人，8月非农只需要达到70万人以上，美联储便极有可能认为就业已经“实质性的进一步进展”的条件。
然而，8月招聘放缓反映了人们对Delta病毒迅速蔓延的担忧。新冠感染病例激增已经导致消费者活动受到限制，个人教育和重返职场的计划也被打乱，这可能导致企业在招聘方面变得更加谨慎，并让一些员工放弃追求与外界接触较多的就业机会。美联储官员已经强调了月度就业报告作为减码时机指导指标的重要性。令人失望的就业数据强化了央行在减码时机上的数据驱动型策略。
宏观国内方面，8月新增专项债发行量为年内高峰但低于预期，新增专项债进度达全年限额的53.3%。8月共发行地方债8,796亿元，较7月的6,568亿元环比上涨33.9%，略高于上半年高峰月5月的8,753亿元，地方债、新增专项债发行均为年内最高。8月地方债净融资量4,833亿元，较7月份4,249亿元环比上涨13.7%。8月新增专项债、再融资专项债分别发行4,883和1,046亿元，新增一般债、再融资一般债分别发行1,377和1,490亿元。，1-8月新增专项债发行总额为1.849万亿元，达到财政部下达的2021年新增地方政府专项债限额3.4676万亿元的53.3%，进度仍低于2019、2020年的93.3%和77.2%，年内专项债额度剩余1.619万亿元。
展望后市，继730政治局会议提出“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”、“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”后，财政部在2021年上半年中国财政政策执行情况报告中提出“适度提速”专项债发行、“在今年底明年初形成实物工作量”，国常会、发改委也提出做好今年底明年初项目储备、扩大有效投资等。根据21世纪报道，按监管要求，地方将预留部分专项债额度至12月发行，这部分资金需在明年年初支出形成实物工作量，缓解三季度供给压力。我们预计9月与12月仍为本年地方债发行高峰。参考2018-2020年新增专项债在第三季度发行较快，且8月仍有未发完计划内专项债，我们预计9月新增专项债供给压力为年内最高。
从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC61.8-61.9美元/干吨,均价61.9美元/干吨,较上周的59.4-61.5美元/干吨继续上行1.7美元/千吨;26%品位干净铜精矿现货价格2347-2386美元/干吨,均价2360美元/干吨,较上周2308-2362美元/千吨增加23美元/千吨。
精炼铜方面，根据我的有色调研，8月中国电解铜原预测产量86.86万吨,现修正为83.49万吨,修正后同比增长0.1%,环比下降0.3%。8月检修企业有广西南国、白银、国投、国润五矿、包头,不过检修企业产量影响只有2.0万吨。
废铜方面，再生铜原料的供应依然处于偏紧态势,尤其是华中一带,再生铜供应压力十分明显;少部分企业采购虽然有回升,但考虑近期铜价回升,或是部分投机货商的货释放,其持续放出货源的可能性较低。华南以及华北一带,近期电解铜供应收紧,原料供应相对紧张近期价格幅震荡表现,使得饲杆企业扩大原料储备的意愿降低;以往部分企业在8月末便接到9、10月提货的订单,但铜价波动率大,铜杆加工企业以及终端企业为规避风险,实际提出的9、10月提货订单较往年下降较多,这在一定程度上影响了部分铜杆企业对于后市的乐观心态。
库存方面，全国主流铜地区市场库存环比增加0.11万吨至13.11万吨。其中，上海地区铜库存环比增加0.51万吨至8.89万吨；广东地区铜库存环比减少0.54万吨至2.68万吨；江苏地区铜库存环比增加0.2万吨至1.11万吨；天津地区铜库存环比减少0.04万吨至0.02万吨。进口货源持续流入，部分贸易商直接运输到加工材企业，从而抑制了下游从社会仓库拿货的需求，华东地区库存明显增加。广东市场国产到货依然不多，故库存持续减少。
从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
总的来看，目前对于国内宏观看空的情绪依然较高，主要在于地产、出口两个维度，见顶回落的概率较大，因此选择空铜来作为对宏观回落的表达，这也是近期铜价运行偏弱的主要原因。然而基本面上信号依然利多，国内铜库存持续去化，精废价差的收敛持续利多精铜的消费，即将进入金九银十的传统旺季，对下游消费也有一定预期。因此目前来看铜价还没有到走出趋势下跌的时间窗口，维持高位震荡可能还是大概率事件。
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