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降息预期重返舞台，黄金强势上涨开启序幕？
作者 对冲研投
2024-03-04
摘要
受到上周美国公布的包含GDP、地产、就业等经济数据有所走缓的影响，贵金属价格得以支撑。同时，周五美国2月ISM制造业PMI显著下滑，叠加纽约社区银行爆雷引发市场对银行及地产业的担忧，金价由此得以推升。降息预期重返舞台，银行地产风险犹存，短期来看，贵金属价格上冲后或有阶段性调整，但整体仍将于高位偏强运行。
核心观点
1、上周金价显著走强，铜价有所调整。
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨2.24%，白银上涨0.67%；沪金2404合约上涨1.01%，沪银2404合约上涨0.51%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-0.76%、-0.65%。
2、制造业PMI走弱，抑制铜价反弹。
上周美国经济数据有所走弱，局部风险事件再度发生，降息预期在压缩到极致之后被重新点燃。无论是首次申请失业金人数超预期回升、PCE同比继续回落、制造业PMI全面走弱，还是纽约社区银行再度暴跌等因素，均使得降息预期回升。不过由于制造业PMI的走弱也暗示了需求可能的下行，因此铜价并未跟随降息预期回升而显著上涨。
3、降息预期修正及银行地产风险再度推升金价。
受到上周美国公布的包含GDP、地产、就业等经济数据有所走缓的影响，贵金属价格得以支撑。同时，周五美国2月ISM制造业PMI显著下滑，叠加纽约社区银行爆雷引发市场对银行及地产业的担忧，金价由此得以推升。降息预期重返舞台，银行地产风险犹存，短期来看，贵金属价格上冲后或有阶段性调整，但整体仍将于高位偏强运行。
基本金属市场复盘
(一)COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价高位震荡，运行重心略有下移。上周美国经济数据有所走弱，局部风险事件再度发生，降息预期在压缩到极致之后被重新点燃。无论是首次申请失业金人数超预期回升、PCE同比继续回落、制造业PMI全面走弱，还是纽约社区银行再度暴跌等因素，均使得降息预期回升。不过由于制造业PMI的走弱也暗示了需求可能的下行，因此铜价并未跟随降息预期回升而显著上涨。
上周SHFE铜价高位震荡。上周国内PMI数据整体回落，但是结构仍有超出季节性的表现，因此市场并未过于悲观。目前临近两会，市场对降息等政策预期仍然抱有一定期待，希望能看到更多的对经济支持的总量及产业政策。同时微观层面也等待国内精炼铜需求在旺季的验证。因此预计铜价近期仍将维持高位震荡格局。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向下位移，整体仍然维持contango结构。近期COMEX铜库存有所去化，此前连续的累库趋势似乎暂时发生终结。如果北美消费支持库存的进一步流出，目前的价差水平上是有空间进行borrow操作的。
SHFE铜价格曲线较此前向下位移，目前4-5月月差基本在平水附近波动，市场此前尤其看好4月合约，但是目前随着累库进程的进一步持续，4月合约月差的想象空间在缩小。目前国内精炼铜社会库存已经超过30万吨，如果本周继续小幅累库，4月合约几乎没有太大月差走强的空间，市场会转而预期5月或6月，具体还要视旺季消费及去库斜率而定。
持仓方面，从CFTC持仓来看，非商业空头占比已经回到相对较低的水平，CTA基金净空持仓回到了去年5月的水平，市场看空情绪有所减弱，但是铜价并没有显著反弹，目前多空力量仍然相对交织。
图1:CFTC基金净持仓
数据来源:Wind
(二)产业聚焦
上周铜精矿TC指数干净铜精矿TC指数15.8-23.2美元/干吨，均值20.4美元/干吨，较上周减少7.1美元/干吨。铜精矿现货TC继续快速大幅度下跌，成交低位跌至10美元低位。部分炼厂已经提前检修计划，以减少铜精矿投料量来应对极端市场。供应端船期略有延误。多个市场参与者认为，铜精矿现货TC或将继续下行。
图2:铜精矿加工费
数据来源:SMM
现货方面，周内下游采购需求难有明显提振，一方面铜价偏强震荡，下游加工企业入市接货情绪稍显谨慎，仍以刚需采购为主。另一方面，部分下游新增订单并未有所好转，仅铜管、铜排等行业表现尚可，整体需求恢复缓慢。随着近期市场库存累库幅度放缓，加之月初下游消费或将继续表现恢复，仍有回升预期。但值得注意的是，高铜价目前依旧压制部分下游接货需求，后续如若铜价走跌明显，市场需求或者上升明显;反之，现货升水上行压力尚存。
图3:沪铜升贴水
国内市场电解铜现货库存29.95万吨，较22日增2.81万吨，较26日增1.09万吨;本周上海、广东市场电解铜现货库存继续增加，主因仓库仍有到货，加之下游消费回升空间受限，采购需求难有明显提升，库存亦维持累库趋势。
图4:全球精炼铜显性库存(含保税区)
数据来源:Wind
国内国内各主流市场8mm精铜杆加工费涨跌表现不一，其中广东涨幅明显，其余市场持平或仅有较小跌幅;精铜杆企业复产平稳进行，本周以提货为主;再生铜杆企业原料备货难度较大，个别市场开工进度依旧偏慢;精废铜杆价差、对期铜倒扣贴水幅度皆呈环比小幅收缩表现。市场在经历1-2周的缓冲期过后，铜杆交易将逐步恢复至正常水平，由于前期部分下游锁定了低价订单，在短期市场无明显大幅转好表现的情况下，市场主要活动依旧围绕交付前期订单。目前铜价有逐步回升趋势，预计后期再生铜杆市场原料供应短缺情况稍有缓解，再生铜杆厂家生产表现将有进一步的提升;而终端行业随着季节的规律性变化，后续需求将会有逐步提升表现，铜杆市场将逐步得到修复。
图5:精铜-废铜价差
数据来源:SMM
贵金属市场复盘
(一)贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格整体显著走强，COMEX金银于2033-2098美元/盎司、22.4-23.5美元/盎司区间内运行。受到上周美国公布的包含GDP、地产、就业等经济数据有所走缓的影响，贵金属价格得以支撑。同时，周五美国2月ISM制造业PMI显著下滑，叠加纽约社区银行爆雷引发市场对银行业的担忧，金价由此得以推升。
(二)比价与波动率
上周，黄金涨幅强于白银，金银比震荡回升;铜价表现弱于黄金，金铜比震荡上行；原油价格有所回升，金油比随之下行。
图6:COMEX金/COMEX银
数据来源:Wind
图7:COMEX金/LME铜
数据来源:Wind
图8:COMEX金/WTI原油
数据来源:Wind
黄金VIX于周五有所上冲，银行风险再度引发金价波动率加剧。
图9:黄金波动率
数据来源:Wind
近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金与白银内外价差分化，黄金内外价差有所回升、白银小幅回落;黄金与白银内外比价持续回升。
图10:贵金属内外价差
数据来源:Wind
图11:黄金内外比价
数据来源:Wind
(三)库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1822.6万盎司，环比减少约1万盎司，COMEX白银库存约为28213万盎司，环比增加约116万盎司;SHFE黄金库存约为3.1吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为1020吨，环比增加约18.4吨。
图12:COMEX贵金属库存
数据来源:Wind
图13:SHFE贵金属库存
数据来源:Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少4.1吨至824吨，SLV白银ETF持仓环比增加74吨至13405吨;上周COMEX黄金非商业总持仓为28.8万手，其中非商业净多持仓增加3914手至21.49万手，空头持仓增加2540手至7.3万手;非商业多头持仓占优，比例较上周增加至52.3%附近，非商业空头持仓占比回升至17.8%左右。
图14:COMEX黄金持仓
数据来源:Wind
图15:COMEX黄金持仓占比
数据来源:Wind
图16:COMEX白银持仓
数据来源:Wind
图17:COMEX白银持仓占比
数据来源:Wind
市场前瞻
元宵节结束后，基本进入对于消费的验证阶段，目前来看，新能源车、空调的情况保持韧性，但是基建、地产领域仍旧疲弱，整体需求估计相对中性，价格如果延续冲高需要考虑回落风险。
美国经济数据的走缓使得降息预期重返舞台，而银行和地产潜在的风险再度引发市场对经济的担忧，金价由此得以提振。短期来看，贵金属价格上冲后或有阶段性调整，但整体仍将于高位偏强运行。
关注及风险提示
美国PMI、职位空缺、失业率、非农就业等。
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