加息和缩表协同发力，美债收益率升势未尽
作者 期货日报
2022-05-125月美联储议息会议尘埃落定，如期加息50个基点，并宣布6月1日开始缩表。10年期美债收益率持续反弹，并突破3%的大关。与此同时，美国通胀还处于高位，尽管核心通胀同比增速有触顶迹象，但地缘冲突和疫情对供应链冲击仍需重视，通胀同比或仍未见顶。考虑到美联储将政策重点转向抑制通胀，未来美债收益率曲线将从落后于通胀率转向赶超通胀率，再加上美元利率与非美元利率的利差扩大，加剧了美国以外投资者对冲美债价格下跌的成本压力，美债短期可能面临抛售，美债收益率上升势头可能尚未结束。
图为2年期和10年期美债收益率
为什么美国通胀率居高不下？
从个人消费支出（PCE）同比增速来看，美国通胀率尚未触顶，3月再创1982年1月以来的新高，达到6.59%。而剔除能源和食品价格的核心PCE同比增速较2月略微回落0.1个百分点。关键是当前美国通胀压力很大一部分来源于能源和食品价格，尤其是俄乌冲突给全球能源供给带来的负反馈，未来有可能扩大。从PCE环比增速来看，3月PCE环比增速扩大至0.87%，核心PCE环比增速较去年同期有所回落，但依旧处于历史高位，达到0.29%。
从通胀预期来看，5年和10年TIPS隐含通胀预期分别于3月25日（3.59%）和4月21日（3.02%）达到高点，密歇根大学未来1年的通胀预期在4月录得5.4%、持平于3月。截止5月6日，美国10年期TIPS隐含的通胀预期为2.86%，尽管较去年的高点有所回落，但依旧处于近20年的高位。芝商所执行董事兼高级经济学家Erik Norland同样指出，市场对短期通胀预期维持在高点，将2022年的预期通胀率从年初的3.5%大幅上调至4月的5.8%，另一方面，市场认为长期通胀预期（2028-2051年）有可能被控制在2.25%左右中等水平，“部分原因可能是因为（市场）看到美联储没有等通胀持续上涨变成长期问题，提前采取积极行动遏制短期通胀”。（可参阅Erik Norland的研究文章《不断变化的投资者预期》https://www.cmegroup.cn/report/8449.htm）
图为投资者对短期和长期通胀预期
供应问题还在对美国通胀有驱动作用。5月议息会议的声明进一步强调了“供给因素”对通胀的影响。由于货币政策难以直接解决供给问题，市场对于美联储能否有效遏制通胀，表现出更多担忧。如果供给问题持续，是否意味着美联储难以实现目标通胀水平？鲍威尔称，美联储目前主要针对需求过剩问题，主要关注核心PCE指标，因其主要体现非供给因素引致的通胀。美联储将致力于通胀预期的锚定（在2%的目标附近）。4月美国ISM制造业PMI分项指标——物价支付指数尽管较3月有所回落，但是依据保持在84.6的历史高位。
粮食和能源价格的不确定性可能助推高通胀波动。能源和食品分别占美国CPI篮子的13%和7%，考虑到乌俄问题对欧亚地缘政治局势的持续影响、疫情后全球市场经济进一步分化的趋势，以及全球气候异常频发的可能性，能源与食品价格变化可能将阻碍美国高通胀顺利回落。
另外，美联储提到美国就业失衡问题对通胀的冲击还会持续，工资-通胀螺旋还会持续。鲍威尔表示，人们可以发现，美国劳动力市场失衡。FOMC预计，将有更多美国民众重返劳动力市场。未来失业率可能会进一步降低，薪资高位运行，服务业尤其如此。4月薪资增长略有放缓，平均每小时工资环比增长0.3%，前值为0.5%。然而，工资压力是否减轻还存在不确定性，还需要关注职位空缺率这个指标。
美联储双管齐下，美债收益率曲线会怎样？
在美国通胀尚未触顶和失业率尚未明显反弹的情况下，我们认为美联储紧缩周期还刚开始，对金融市场和经济带来的冲击不是短暂的，原因在于：5月美联储加息50个基点，并按照3月的缩表计划来宣布6月1日启动缩表，尽管紧缩力度不及预期，但也非鸽派，只不过是美联储在尽量减少出台紧缩货币政策对市场的冲击而已，除非美国通胀回落和失业率反弹，不然美联储加息和缩表将持续很长时间，类似于上个世纪70年代。
从缩表角度来看，此轮缩表的规模和持续时间将远超2017-2019年。美联储在6月1日启动缩表，将进一步抬升美元利率。从缩表的速度上来看，本轮推进节奏明显加快，加息与缩表间隔或由上轮的22个月降至2个月。从强度上来看，本次缩减的目标规模占GDP比重相较上轮明显提升。从总规模上来看，估计本轮缩表约达1.63万亿，也远超上轮，并持续约18个月至2023年底结束。
美联储缩表对利率水平影响的传导路径：一方面，通过降低负债端的准备金规模减少货币供给量；另一方面，通过释放政策信号与资产组合再平衡的途径推高利率水平。理论上缩表对于短端利率也会有一定推升，但在长端利率上的作用效果更为明显。通过模型测算，缩表对10年期美债收益率抬升超过1个百分点。2021年10月，美联储工作论文《When Normalizing Monetary Policy,the Order of Operations Matters》讨论了加息和缩表的先后顺序对利率曲线的影响，得出的结论是：美联储先加息后缩表容易导致利率曲线平坦化。而Smith and Valcarcel(2021)的论文证明了缩表会抬升期限溢价，使利率曲线陡峭化。本轮美联储紧缩大概率是“边加息边缩表”，这也意味着长端美债收益率抬升动力超过上一轮缩表时期。
如果未来美国通胀环比增速低于0.5个百分点，考虑到美联储未来几次加息都会达到50个基点，以及6月1日开启的缩表带来的长端利率额外上升压力，那么美债收益率曲线将会跑赢通胀率，长短端美债收益率的重心将集体上移。
第三方内容免责声明
所有意见表达反映了作者的判断，可能会有所变更，且并不代表芝商所或其附属公司的观点。内容作为一般市场综述而提供，不应被视为投资建议。信息从据信为可靠的来源获取，但我们并不保证内容是准确或完整的。我们不保证提到的任何走势将会继续或预测将会发生。交易期货合约和商品期权涉及重大损失风险，因而并不适合所有投资者。投资者应结合自己的财务状况认真考虑该等投资的固有风险。过往业绩并不预示将来结果。本内容不得被解释为是买卖或招揽买卖任何衍生品或参与任何特定交易策略的推荐或要约。如果在任何司法辖区发布或传播本内容会导致违反任何适用的法律法规，那么，本内容并不针对或意图向在该司法辖区的任何人发布或传播。
最近文章推荐
观看网上课程，认识期货和期权市场，掌握交易过程的每个阶段
查看期货教程了解独家资讯，获得活动邀请，及时接收新闻及预警
订阅芝商所周报
