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黄金创新高，原油却在逃亡，油金为何“天壤之别”？
作者 期货日报
2025-10-239月底以来，国内外原油价格持续下跌，这与屡创历史新高的黄金形成鲜明的对比。其中NYMEX WTI原油期货价格一度跌破57美元/桶大关，而ICE Brent原油期货1月合约同样一度跌破60美元/桶的大关。此外，我们认为预防式降息利好美贵金属和美股，但是铜和原油受实体经济影响较大，是否上涨取决于实际供应、中国经济及对商品的需求。
图为NYMEX WTI原油期货价格走势，曾跌破57美元/桶大关
从原油的供需基本面看，全球原油增产是确定的，无论是OPEC为了争夺市场份额而放弃自愿减产，还是美国等其他非OPEC国家原油产量都在增长。更何况地缘政治风险缓和，伊朗和俄罗斯原油出口可能恢复，这导致全球原油库存攀升。需求则表现乏力，这意味着目前原油支撑力量仅仅来源于美联储降息带来的投资需求，不足以逆转原油的跌势。
供应增产短期无法逆转
从原油市场来看，原油增产导致供应过剩担忧是原油市场的主要矛盾。据OPEC预测，10月，沙特领导的OPEC为夺回市场份额正回撤此前的减产措施，OPEC原油供应量有望升至3469万桶/日，创2018年12月以来最高纪录。10月初，OPEC宣布进一步增产，将在11月增产13.7万桶/日，与10月增产幅度相同，正逐步放弃2023年在能源价格从俄乌战争后高点回落时实施的产量限制。
图为OPEC原油产量变化
美国原油产量同样增长，并创新高。美国能源信息署最新数据显示，在美国石油生产商7月创下日产超1360万桶的新纪录之后，10月产量再创历史新高，10月10日当周产量达到1363.6万桶/日。尽管油田服务公司贝克休斯数据显示，美国原油钻机数量较去年同期减少63台，但效率提升和油井规模不断扩大使国内生产商能够以更少投入开采更多原油。
此外，非OPEC+的产油国继续增产，例如巴西的新型20万桶/日浮式生产储油装置Bacalhau10月上旬开始投产，而圭亚那计划在12月将原油出口同比增加20万桶/日。与此同时，加拿大的钻机数量增加了5%。
地缘政治危机缓和
近期，地缘政治风险有所下降，这意味着原油市场的风险溢价减弱。与以色列总理内塔尼亚胡在白宫会谈后，美国总统特朗普宣布，以方已同意美国提出的结束加沙冲突“20点计划”。一旦占全球约三分之一原油供应产地的中东地区长达近两年的战争结束，油价中的“战争溢价”可能被部分消除。只要俄罗斯供应尚未变成实际中断，交易员短期内难以形成看涨预期，尤其是在OPEC+可能再次增产的风险下。
与此同时，伊拉克北部原油经管道输往土耳其港口的出口近日恢复，此前该管道停运已两年多。伊拉克北方石油公司总经理Amer Al-Mehairi称，出口正在持续。
此外，俄乌和平进程在本周出现戏剧性转折，尽管美俄会晤的筹备工作陷入停滞，但欧洲主要国家领导人在10月21日发表联合声明推进双方停火。包括德国、法国、意大利、波兰、英国、芬兰、丹麦、挪威领导人以及欧盟高层官员在联合声明中表示"强烈支持"特朗普关于立即停止军事行动的立场。
需求乏善可陈
从消费来看，9月全球原油需求较夏季消费旺季回落，一方面是由于经济增速放缓；另一方面是能源转型导致传统石化能源需求占比进一步下降。从裂解价差来看，9月炼厂利润丰厚，但是炼厂开工率却在下行，例如9月美国炼厂开工率降至93.2%，8月为95.5%；欧洲16国炼厂开工率降至82.4%，低于8月的86.9%。
中国方面，原油需求较去年略有恢复，但增速还是偏弱。前三季度，中国原油累计进口同比仅仅增长2.6%，好于去年同期的-2.8%，但远低于2023年的14.6%。此外，反映中国民营企业需求的山东地炼开工率在10月明显回落，截至10月16日当周降至50.3%，9月一度升至53.5%，也低于去年同期的54.1%。
库存增长也表明需求偏弱。数据显示，年初至今OECD的可见商业库存增加了34万桶/日，占全球可见库存增幅的四分之一，高盛预计到2025年底这一比例将逐步上升至三分之一。美国能源信息署(EIA)表示，截至10月16日的当周，美国原油库存上升350万桶，至4.2379亿桶，连续第三周出现增长，而汽油和馏分油库存下降，主要是消费淡季，炼厂开工率回落。EIA表示，炼油厂原油加工量减少120万桶/日，炼厂产能利用率下滑6.7个百分点至85.7%。
此外，大量石油再次被储存在海上带来额外的供应压力。国际能源署数据显示，9月海上石油库存增加了约340万桶/日，为疫情以来最大增幅。
美联储降息成为唯一利好
10月20日，美国股市大涨，黄金创下历史新高，债券也同步走高，即便是美元指数也出现小幅上涨，长期负相关的资产出现同涨在以往是罕见的。观察反映市场恐慌的指标VIX发现，美元、黄金和美债同涨主要是避险情绪驱动。10月14日至17日，VIX指数持续处于20以上，代表市场出现了恐慌。
而美股上涨代表市场在押注美联储降息。一方面，政府停摆大幅延迟数据发布，如果失业率在未来数据中急剧上升，10月和12月可能再次降息。另一方面，潜在的美元流动性问题可能迫使美联储不仅会降息，而且还有可能结束量化紧缩（OT）。市场目前也提前交易宽松预期，2年期国债收益率快速下行，投资者的担忧正从通胀风险转向信贷风险。
综上所述，原油市场目前的主要矛盾是主要产油国增产计划引发市场对于原油供应过剩的担忧，且OPEC为了争夺市场份额而放弃“保价”，这意味着原油供应进入一个上升周期。需求端却乏善可陈，更何况能源转型导致传统石化能源的占比下降是大势所趋。
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