强劲非农之后，美联储12月政策会动摇吗？-芝商所

强劲非农之后，美联储12月政策会动摇吗？

作者和讯期货

2022-12-09

11月美债收益率快速下行，风险资产迎来了狂欢，美国2年与10年期国债利差逼近了历史极限位置，触发美债收益率快速下行的导火索就是美联储转鸽的预期，我们认为，不宜太乐观，美债利率仍有反复。

无需担忧强劲非农数据

10月20日之后，美债收益率一路下滑，短时间内市场挤压已久的利好消息接踵而至，通胀方面释放的信号格外振奋人心。不过并非每个人都持乐观态度，富国银行经济学塞里（Shannon Seery）写道：“尽管我们看到商品价格有所缓和，但大型服务业的缓慢下降表明，通胀需要时间才能恢复到目标水平，美联储仍有工作要做。”

鲍威尔上周的讲话也表达了对通胀反复的担忧，根据其讲话原文中提到，虽然10月份通胀数据显示出令人欣喜的下行意外，但这只是单月的数据，而此前美国刚刚经历了两个月的通胀上行意外。我们认为，鲍威尔和塞里的担忧不无道理，美国核心PCE可能会有反复，但通胀预期、加息预期的趋势性回落的情况下，美联储继续快速降息的必要性已经不存在了。

图1：美国核心PCE

市场担忧的另一因素就是非农。美国劳工部公布的非农显示，11月新增非农就业26.3万人，劳动力参与率下降至62.1%，11月平均每小时薪资月率增长0.6%，年率增长5.1%，失业率保持了3.7%的低位，劳动力市场韧性仍在，劳动力工资继续上涨，通胀螺旋尚未完全被打破。

根据我们观察，美联储紧缩和经济下行可以更快反应出来，而非农数据通常会滞后于前两者，当前的非农数据实际上是在反应过往的情况。我们大致可以判断，非农可能也是强弩之末，美国的通胀可能已经接近本轮周期的顶部，美债收益率下行是可以解释通的。

美国经济衰退预期升温

通过分析之后，不难得出结论，当前的美国的债券市场愈加畸形，美国10年期国债利率与联邦基金利率、美国2年与10年期国债均出现了倒挂。国际衍生品智库分析师认为，收益率倒挂既是经济衰退的信号，同时又会影响美联储决策，其影响是双向的。

在加息延续的背景下，美国10年期国债利率一路下跌并与联邦基金利率形成倒挂是比较少见的，一次是上世纪70年代的大通胀时期，另一次是2018年到2019年的钱荒。这表明长期来看，联邦基金利率维持在当前位置是不可持续的，同时美国垃圾债之间的理查也未因整体利率回落而出现回落。

参考90年代以来的美国经济周期和货币周期，美国经济衰退前，2年与10年期国债的倒挂幅度也很少达到60bp，但现在这种情况已经持续了接近一个月，截至12月7日，美国2年与10年期国债倒挂幅度达到84bp，美债的异常表现也为市场埋下了重重阴影，市场释放出强烈的衰退信号。

图2：美国2年与10年期国债利差

加息放缓的条件已经具备

此外，美国理财市场对流动性风险格外警惕。黑石、贝莱德和世邦魏理仕限制房地产投资基金的赎回规模就是一个信号，体现了市场对房地产投资基金本身的质疑，也体现了美联储持续加息后市场对美国房地产市场的担忧。美国房地产市场已经降温，住宅投资也在拖累美国经济，投资者非常担心因利率调整而导致的美国房地产市场降温，要知道在2008年金融危机期间，正是由于美国房地产市场存在的问题，产生流动性风险，进而引发资产抛售与净值下跌的螺旋式下跌。

从过去一段时间的市场表现可以看到，10年美债利率能够站在4%以上只是昙花一现，这并没有改变美国国债扭曲的期限结构，债券市场依然透露出丝丝寒意，展望12月的美联储议息会议，适当放慢加息步伐很有必要，但考虑到债券市场的期限结构，缩表的步伐不会动摇，芝商所分析工具FedWatch的预测显示，12月加息50个基点的概率为79.4%。

图3：12月14日美联储会议的利率预测概率(截至2022年12月6日)

当前的市场对加息50个基点几乎没有分歧，而这不意味着美联储百分之百就会降低加息速度，在市场共识很强的时候，越是应当关注隐藏在市场背后的风险。

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