芝商所特约评论员 Andrew Capon 

概览

强势美元主导了2018年的外汇市场。在新的利空因素下，交易员们会重新评估美元仓位吗？

对于全球大多数投资者来说，对冲美元风险是2018年唯一必须要做的货币风险管理策略。

美元相对所有的主要发达市场货币均有升值——对欧元升值了3.4%，对加元升值了4.5%，对英镑升值了5.1%，对澳元升值了5.8%，对日元温和升值了0.3%。

相对新兴市场宠儿金砖四国(巴西、俄罗斯、印度和中国)的货币，美元的强势更为明显。巴西雷亚尔兑美元下跌了15.1%，俄罗斯卢布兑美元跌幅达11.8%，印度卢比兑美元贬值10.4%，人民币兑美元也下挫了4.2%。做多美元不仅仅是种不错的对冲手段，在资产价格普遍下跌的背景下，还是今年的热门交易之一。

美元的避险资产形象再次闪耀。标准普尔500指数在9月21日见顶时，贸易加权美元指数为94.22。在股市跌去18%的年终，美元指数收于96.11。到目前为止，波动性不断上升已经对美元形成了利好。简言之，2018年对美元来说是个大吉之年。

美元走强的背后

推动美元上涨的因素有很多，其中最重要的因素是美国经济增长强劲。这使得美联储得以继续收紧货币政策，从而扩大了与世界其它地区的利差。对投资者来说，积极持有流动性最强的储备货币的魅力无法抗拒。12月COT持仓报告中美国股指期货的（非商业）多头仓位高达85.2%。

美国经济的强势增长有望持续到2019年。但是，增长步伐已经放缓。由于美国减税提振了企业盈利及资本支出，去年二季度美国经济增长势头达到高点。与此同时，这些税收改革促使企业将海外收益汇回国内，进一步提振了美元。

双赤字

美元的利好因素几乎已经不复存在。2019年，人们的注意力可能会转向不断膨胀的美国预算和经常账户逆差。然而，历史的教训多少有些复杂。1982年，在供应侧改革和刺激措施下，美国经济开始了一段长时间的扩张，伴随而来的却是美元的大幅走强。

美联储在抗击通胀的战役中如何行动至关重要。在1982年至1985年里，美国利率处在7.75%到15%之间的高水平，而通胀率均值仅3.8%，实际利率处在前所未有的水平。这一点备受市场关注，并在1985年9月签署广场协议之前推动美元节节上涨。

在其它多数时期，经常账户逆差不断扩大会使美元走软，外国投资者在借出美元资金时会要求更高的风险溢价。一旦美国经济增速下滑，亦或全球经济增速与美国趋同，美国双重赤字问题将重新成为市场焦点。

美联储观察

有趣的是，自从现任美联储主席鲍威尔10月3日表示“美国利率距离中性还有很长的路要走"以来，美国两年期均衡通膨率已从1.84%降至0.68%。一方面，这对实际利率来说是个好消息，但这也表明投资者对通缩性泡沫破裂持谨慎态度。

期货市场也有类似情况。去年11月，期货市场显示2019年底加息的可能性为90%。然而，到了1月中旬，期货市场显示，认为届时联邦基金利率保持不变或低于当前水平的可能性为97%。这也表明，投资者认为美联储对经济增长的预期需要下调。

2019年利空美元的因素

2019年美元面临的另一个不利因素是估值和持仓。以实际有效汇率为基准来看，美元相对其历史价值被高估了10%。瑞士法郎也被高估，但另一种传统避险货币——日元——却被严重低估了。

美中之间日益紧张的贸易关系令日元在2018年承压，但无论这一僵局如何结束，从基本面来看，做空美元/日元无疑是明智的，尤其是在美国经济放缓的情况下。做多美元也是一项拥挤的交易，这可能会让投资者对增加多头头寸持谨慎态度。

这项交易可能已经在2019年初期尝到了甜头。1月3日，苹果发布的负面前瞻性指引成为亚洲货币大幅波动的催化剂，日元兑美元一度升值3.7%，澳元兑美元则跌至10年来的最低水平。2019年，投资者似乎正在重新评估避险货币。

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