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页岩生产商纷纷回归对冲
作者 芝商所能源研究及产品开发高级总监 Amanda Townsley
2025-08-21
概览
· 自疫情以来，沉默面对对冲的美国页岩生产商正在重新参与WTI期货和期权交易。
· 这一关键卖家的出现反映了长期油价前景的变化以及美国生产商在不确定时期主动管理收入的能力。
原油市场正在发生重大变化：美国页岩油生产商——自疫情以来对冲其原油产量的意愿显著减弱——正在认真重新参与，这标志着曾经是原油期货曲线上的主要卖家的回归。这一关键参与者的重新出现引起了交易者的高度关注，他们仔细观察参与者的行为模式以指导其策略。
彭博情报汇编的数据表明，上市原油和天然气公司的对冲活动在2024年下半年开始有所增加，并在整个2025年持续进行。美国商品期货交易委员会(CFTC)关于期货和期权头寸的每周报告确认了这一趋势持续到第三季度，WTI期货和期权的掉期交易商空头头寸*仍在上升。
发生了哪些变化？
WTI期货价格2024年一度跌至50美元区间，2025年再次跌至该区间，创2021年以来新低，将新重组的页岩行业的钻探经济推向未知领域。自2020年以来，行业整合、充足的收入以及专注于向股东返还资本改变了页岩行业的资产负债表，从而改变了行业对冲需求和对冲意愿。油价看涨前景和原油期货曲线的陡峭逆价差进一步阻止了生产商锁定看似过低的价格。
情况已经发生变化。虽然急剧的地缘政治热点可能会在短期内推高油价，但主要能源机构（国际能源署、美国能源信息署和欧佩克）普遍认为中长期内的趋势是供应充足，甚至可能供过于求。原油价格反映了这种情况，作为生产商收入主要指标的近月WTI期货价格，从2025年1月的每桶80美元高位波动至春季的55美元低位，然后在6月反弹至77美元。
价格反弹为生产商提供了锁定强劲回报的机会，而钻探经济性恶化的威胁和曲线逆价差放缓也鼓励在更温和的价格水平进行对冲。无论价格水平如何，对冲使生产商能够战略性地为偶发性冲击和更温和的长期价格环境做好头寸准备。
无论是绝对值还是占美国产量的比例，生产商对冲在2018年均达成峰值。从2019年到2023年，由于较早的对冲到期，生产商在疫情引发的价格下跌期间解除头寸，以及整体对冲意愿减弱，对冲水平经历了逐步下降。对冲兴趣重新升温的背后是，市场普遍预期价格增长放缓。
对冲工具
希望锁定原油固定价格的生产商通常会卖出WTI掉期，使他们能够将固定付款与近月WTI期货价格的日历月平均价(CMA)进行交换，方式是通过场外市场或者通过交易所的WTI CMA期货。这种对冲受欢迎的原因是其与实物交易类似：实物原油销售经常以与纽约商交所WTI CMA的差价结算。2025年7月，该合约的持仓量达到疫情后的高位。彭博社的数据也显示，生产商使用越来越多的基于Argus WTI Houston和Argus WTI Midland的衍生品来管理其Midland和墨西哥湾沿岸的基差风险。
在疫情前活跃的页岩油对冲时期，复杂的期权结构十分突出，反映了生产商对期权市场的深刻理解以及定制风险配置的能力。三向领口策略——结合一个多头卖出期权、一个空头买入期权和一个更价外的空头卖出期权——为生产商提供了具有成本效益的下行保护，同时战略性地定义了其上行和重新建立敞口的水平。由一个多头卖出期权和一个空头买入期权组成的双向领口策略也很常见。
2024年及2025年初，上市公司的对冲更侧重于直接购买卖出期权，表明其对防范价格下跌的纯粹下行保护有直接需求。这一举措在春季油价大幅下跌后被证明是积极的。
2025年上半年，WTI期权交易量同比增长40%，以生产者为导向的平均价格期权交易量在价格上涨和接近低点时均反映出显著活跃度。WTI CMA期货和平均价格WTI期权未平仓合约的显著增加，直接反映了这种更新且有目的的对冲活动。
自2020年以来，美国页岩油生产商的油价对冲格局无疑发生了显著变化。尽管美国原油产量增长的轨迹尚不确定，但生产商提前出售并锁定价格的意愿提高，这表明该行业有能力管理收入并为未来几年奠定稳定的基础。随着对冲头寸的增长以及生产商明确表示愿意参与原油期货和期权市场，他们再次成为原油交易者关注的重要市场参与者。
*掉期交易商的空头头寸通常被视为可替代银行为冲销他们与生产商执行的场外交易对冲而持有的期货头寸
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