芝商所资深经济学家 Erik Norland

经历了过去15个月的强劲反弹，金价和银价在9月和10月初的小幅回落或许并不令人意外。金价在2018年8月至2019年9月初上涨逾30%后下修了约6.5%。而白银在今年5月开始走牛，夏季涨幅达35%，但过去一个半月里下跌了14%。

在下跌之前，期权市场就给出了可能会调整的信号。价格调整前，黄金和白银的虚值看涨期权变得异常昂贵（图1和图2）。

图1：黄金期权的正偏度很少像9月初时那么大。

图2：白银期权的正偏度在9月初达到纪录最大值。

黄金和白银期权的风险逆转偏度（0.15Δ虚值看涨期权隐含波动率-0.15Δ虚值看跌期权隐含波动率）两年滚动扩散指标落在了第99百分位（图3和图4）。过去十年，一旦偏度达到前两年的极高水平，黄金和白银通常会在未来三个月内表现不佳(图5和6)。类似情况可能正在重演。

图3：黄金期权的正偏度很少如此。

图4：白银期权偏度在夏季达到极值，且持续维持正偏度。

对那些希望金银价格继续走高的人来说，尤其麻烦的是，即使最近这两种金属遭到抛售，黄金和白银期权的正偏度仍处在不同寻常的高位。截至2019年10月11日，黄金期权0.15Δ风险逆转倾斜还处在第80百分位，白银在第87个百分位。在过去十年中，类似的偏度百分位排名常常导致金价随后下跌2%-4%，银价在接下来的三个月里下跌4%-10%。但应该认识到，未来几个月黄金和白银的走势存在很大的不确定性，这两种金属的以往表现以及过去与期权偏度的关系可能并不能预示它们未来几个月的表现。

图5：当黄金期权偏度达到以往范围的30%以上时，黄金价格通常会下跌。

图6：白银期权正偏度很大通常出现在白银价格回调之前。

长期看，这两种金属的惯常驱动因素仍然存在：

•利率下调幅度比当前反映在远期曲线上的幅度更大，可能会对金银有利

•美元走软可能也会利好黄金和白银

事实上，美联储降息预期受限可能是引发近期金价和银价下跌的原因（图7）。也就是说，在金银价格调整之前，期权偏度就发出了明确的警告信号。

图7：美国短期利率预期的调整引发了黄金的抛售。

总结

• 今年夏末白银期权和黄金期权的正偏度达到了异常高的水平。

• 不同寻常的正期权偏度通常出现在金银价格调整之前。

• 即使到了10月中旬，黄金与白银期权的正偏度仍然异常高企。

• 从基本面来看，黄金和白银可能会跟随美联储的利率预期以及美元走势而变动。