衰退担忧进一步深化，但下跌最快速时间或已过去-芝商所

衰退担忧进一步深化，但下跌最快速时间或已过去

作者对冲研投

2022-06-27

摘要：上周美联储主席鲍威尔在讲话中重申了通胀2%的目标不会改变，讲话整体氛围偏鹰，引发市场对于后续货币收紧路径继续鹰派，以及衰退更早到来的担忧。同时上周公布的美国Markit PMI等指标明显走弱，更是进一步加剧了市场的担忧。直到周五晚间公布的地产数据以及消费者通胀预期指数才表现有所好转，这也使得海外风险资产出现了反弹。在经历了连续两周对衰退的快速定价之后，短期下跌最快速的时间已经过去，不排除市场过度定价了海外总需求的短期回落，此时如果有数据超预期表现，或是联储态度缓和，可能会引起较大的反弹。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价大幅回落，周中最大跌幅一度接近10%。此轮铜价的回落幅度及速度是超出市场预期的，并且呈现出毫无抵抗式的下跌，背后的原因主要还是对海外需求后续走弱的预期太过强烈。上周美联储主席鲍威尔在讲话中重申了通胀2%的目标不会改变，并且承诺将尽力控制通知通胀回到这一水平，讲话整体氛围偏鹰，引发市场对于后续货币收紧路径继续鹰派，以及衰退更早到来的担忧。同时上周公布的美国Markit PMI等指标明显走弱，更是进一步加剧了市场的担忧。直到周五晚间公布的地产数据以及消费者通胀预期指数才表现有所好转，这也使得海外风险资产出现了反弹。在经历了连续两周对衰退的快速定价之后，我们认为短期下跌最快速的时间已经过去，不排除市场过度定价了海外总需求的短期回落，此时如果有数据超预期表现，或是联储态度缓和，可能会引起较大的反弹。

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线整体依然呈现Contango结构，并且近端重新变为较为显著Contango结构。近期COMEX库存有所下降，但这是发生在价格大幅下跌的背景之下，价格回调本来就可能刺激部分消费，因此并不能认为是需求回暖的信号。目前海外尤其是美国的需求是市场定价的核心，这关系到衰退的假设是否成立。但是本次的不同在于海外供应没有明显增量，因此在总需求刚刚开始回落的时候，库存的反映不会太明显，但是往后看，时间对低库存并不友好。因此COMEX的价格曲线borrow交易最好的时间肯定已经过了，现在就是如果Contango得太多，可以做做borrow，但不要指望能变成非常陡峭的back。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价延续下跌格局，最低下行至63000元/吨附近。上周国内与海外对于增长的负面预期继续处于共振之中。我们此前反复提到国内本轮修复的斜率和高度目前看都比较有限。目前而言，国内工业金属的整体消费迟迟未见明显起色，修复的方式依然处于政府部门加杠杆，但是政府部门加杠杆的空间越来越有限，比如地方政府专项债，6月就要发完全年的额度，那么下半年还有什么政策倾斜？即便能推出一些新的政策，政府部门加杠杆力度最大的阶段可能也已经过去，而相应的工业金属需求仍然反映不大。后续想要看到更强劲的复苏，需要政策的进一步放松，这一点可以进一步观察。另外地产领域进入下半年后可能会面临修复，这可能会提供一定的支撑。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，价格曲线进一步维持了back结构，这与我们此前的预期完全相符。从6月开始，国内精炼铜月度产量将环比持续增加。这也意味着，今年国内精炼铜产量的同比增长，可能主要会从6月份到年底开始体现，因为1-5月份无论是产量还是净进口量同比都是下降的。那么国内的现货升水以及价差结构的真正考验将从6月份逐渐开始。当然，从疫情与需求的角度来看，后续需求环比也会持续走强，预计将面临供需双增的局面，那么进口量的调节就非常重要。如果单月进口显著放量，那么可能难以维持升水。总体而言，年内升水和价差结构最舒服的时候可能在逐渐过去，并且目前还需要考虑现货市场上因为铝锭重复质押风波带来的影响。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心宽幅震荡，在铜价下跌的过程中，比价并没有走出单边趋势，表面上看是因为进口窗口一度已经打开，自然不会再让比价一路上行，但背后的深层次原因还是在于目前国内也不需要太多进口铜，归根结底还是供应在环比增加，而需求仍然表现一般，整体的平衡并不是非常紧张。再往后看，国内的供应增量基本均会在下半年释放，这对于需求是较大的挑战，虽然月度平衡表上显示了在长单进口之外仍有缺口，但是需求的复苏如果较慢，这种缺口可能就变得非常微弱。因此比价上整体还是基于反套的思路去做，但是时点选择的要求会更高，无论是入场还是出场，因此趋势性在变弱。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周对于海外衰退的担忧席卷整个风险资产，目前的问题是，除了美国之外，欧洲很可能是另一个更为不确定的利空因素。今年以来欧洲的PMI回落显著，复苏的势头已经显著走弱，而与此同时却面临着更扭曲的通胀水平，其能源分项CPI同比超过40%。如果说美国的通胀还是相对健康的通胀，反映了美国经济复苏的全面和深化，那么欧洲的通胀就完全是能源价格暴涨之下的畸形通胀。

目前来看，欧元区6月整体通胀率可能升至8.4%，创下新纪录，主要受能源和食品价格上涨影响，5月份为8.1%。潜在价格压力也在上升；预计6月份核心通胀率将从5月的3.8%升至3.9%。尽管德国政府从本月初开始对汽车燃油实施减税，西班牙自6月中以来对发电成本实施上限，但6月份欧元区能源成本可能再次上升。俄罗斯对欧洲的天然气供应受阻后，天然气价格出现新的上涨，未来几个月能源账单面临上行风险。随着俄乌冲突扰乱了农业大宗商品市场，食品价格也在快速上涨，预计未来几个季度这些压力将继续传递给消费者。另外，核心通胀率也在上升，受到非能源工业品和服务价格的推动。

因此，在欧央行已经明确表态要在7月和9月加息的背景下，CPI继续处于高位，可能会使得欧洲经济的前景更加悲观。

宏观国内方面，过去两周也体现了商品市场对于国内疫情扰动后经济复苏动能的担忧，目前来看问题还是回到了地产领域，如果地产短期依旧表现不佳，可能对于国内金属整体价格难以形成提振。

房地产投资1-5月，全国房地产开发投资52134亿元，同比下降4.0%，较1-4月增速继续下降，房地产投资同比增速继续为负值。房地产市场受到疫情影响较大，居民购房意愿较低，房地产销售受阻，房地产企业资金改善仍需一定时间。

施工端数据尚未见到改善，1-5月房屋施工面积831525万平方米，同比下降1.0%。其中，房屋新开工面积51628万平方米，下降30.6%，房屋竣工面积23362万平方米，下降15.3%。较1-4月而言，跌幅均有所扩大。

另外，房企拿地仍然不积极，购置土地面积1-5月累计同比降幅较1-4月略微缩小至45.7%；土地成交价款同比增速进一步下降至28.1%。企业拿地积极性不高，先行指标购置土地面积增速已经连续负增长，这势必影响后续的土地购置费和其他费用，地产投资后续可能继续走弱。

商品房销售面积1-5月累计同比下降23.6%，继1-4月下降20.9%后持续扩大下降幅度，当前房地产销售情况仍不乐观。虽然近期发布了一系列房地产业宽松政策，在房住不炒大背景下，政策落地改善力度有限，同时5月疫情对于房地产销售也起到不利影响，短期房地产业下行压力仍较大。

从微观层面上看，干净铜精矿TC73.9-74.2美元/干吨，周均价74.1美元/干吨,，较上周减少1.4美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2043-2245美元/干吨，周均价2160美元/干吨，较上周减少133美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度维持稳定，少量询报盘活跃在市场上，干净矿紧张仍是市场的痛点。因年中谈判正在进行、南美的干扰率提高且存在不确定性，市场参与者多观望。周四智利国有矿企Codelco与工人达成协议，已结束本周三早起因关停Ventanas冶炼厂而引发的全国性罢工。秘鲁安第斯山脉的社区居民同意与政府和MMG就秘鲁Las Bambas铜矿使用的高速公路问题进行谈判，“休战将持续到下周三”。

现货方面，上海现货供应相对宽松，近期进口铜到货增加，叠加国内冶炼企业集中检修基本结束，华东冶炼厂到货稳定回升。供应宽松格局下现货升水承压下行。铜价回落对下游企业的采购带来部分提振，下游逢低补库，按需采购。但限于经济下行压力及下游实际需求低迷，最终成交一般。进口比价在盈亏平衡线附近徘徊，进口铜货源增量基本被市场消化，国内现货库存回落。下游需求依然较差，消费淡季需求难有体现。下周临近月底，预计现货升水将低位运行，运行区间升水50~250元/吨。

库存方面，SMM全国主流地区铜库存环比周一减少0.13万吨至10.23万吨，较上周五减少0.76万吨，连续两周周度去库。本周去库主要为广东地区，随着铜价持续下跌，该地区铜杆厂前期的开工率普遍偏低不少企业趁机提产，令开工率明显提高，这从日均出库量持续走高也能反映出来。但其他地区的库存均是增加的，铜价大幅下挫终端企业买涨不买跌，尤其在周四周五下单量明显下降，消费减弱库存走高。

需求方面，国内精铜杆加工费涨跌不一，北方市场价格坚挺且突出；精铜杆市场成交表现依然不错，不过交易间谨慎心态有所提升；再生铜杆交易依然不佳，再生铜杆厂家减、停产现象增多，且仍有蔓延趋势；精废铜杆价差继续收窄，对市场精铜杆消费提振明显；目前来看，市场精铜杆的需求向好表现仍将持续，而再生铜杆行业将再度下滑，在精废铜杆价差的引导下精铜杆市场需求值得期待；与此同时，从当前新增订单排产来看，市场对后市依然有信心；预计7月市场铜杆需求有回升趋势，届时市场的铜杆现货供应可能会面临紧张的状态。

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，国内工业金属的整体消费迟迟未见明显起色，修复的方式依然处于政府部门加杠杆，但是政府部门加杠杆的空间越来越有限，比如地方政府专项债，6月就要发完全年的额度，那么下半年还有什么政策倾斜？即便能推出一些新的政策，政府部门加杠杆力度最大的阶段可能也已经过去，而相应的工业金属需求仍然反映不大。后续想要看到更强劲的复苏，需要政策的进一步放松，这一点可以进一步观察。另外地产领域进入下半年后可能会面临修复，这可能会提供一定的支撑。

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