进口盈亏磨平，保税区库存下降，重新考虑反套机会
作者 对冲研投
2022-05-23摘要：目前虽然国内受疫情影响去库进度放缓，但是由于进口水平处于低位，而出口明显走强，将逐渐调节内外比价。海外的Contango结构和国内的Back结构从移仓的角度也都更适合布局反套操作。反套的风险在于疫情管控所带来的不确定性，可能会延缓去库进度，甚至有所累库，那么在窗口临近打开时货物的流入可能就会对升贴水及价差结构带来较大影响。当然最近沪铜现货进口盈亏理论上已经磨平，保税区库存也看见下降，反套可以择机再考虑入场。
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价震荡反弹，价格略微向上摆脱此前快速回调所创下的低位区间。上周整体而言，依然是处于风险偏好有所回升的状态之中，而之所以会有这种回升，主要还是在于市场对于此前过于快速的对于衰退的交易在有所修正。此前因为预期美联储还将继续加快紧缩步伐、压降总需求，美元、美债收益率双双上行，跟新兴市场及风险资产带来了巨大压力，这甚至有一些交易危机的迹象。而目前美国4月CPI暂时稳住了市场预期，同时鲍威尔多次安抚市场称接下来的两次加息只有50BP。与此同时，近期美国公布的各项宏观数据显示，距离衰退仍然有一定的距离，没有此前市场预期的那么悲观，这也使得最近两周都是在对此前的冲击进行修正，可以看到明显的美债收益率的回落和美元的回调。同时，海外精炼铜显性库存开始重新去化，这也是使得价格受到支撑的原因之一。
上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端的结构从Contango转为相对纠结的结构。总体而言近来COMEX价格曲线持续维持Contango结构，并且时常出现陡峭化的表现。表面上看主要是因为近期COMEX铜库存重新开始小幅回升，目前回到8.5万吨左右水平，但背后也可能反应了市场对加息之后北美需求的潜在担忧，也导致了一些隐性库存的流出。不过近期COMEX库存开始重新流出，考虑到库存绝对水平仍然处于低位，还是可以考虑择机做一些短期的borrow，但是从更远的视角来看，总需求的下滑仍然会表现在铜库存这样的微观层面上，如果出现比较陡峭的back，那么就可以考虑反过来从lending策略，除非美国经济证明自己可以在鹰派加息的路径中保持强大的总需求。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价震荡整理，运行重心略有上移。在此前对国内疫情封控带来的价格重估结束之后，随着上周4月各项宏观数据陆续发布，市场有一些利空出尽的迹象。如果4月是全年宏观数据的低点，那么后续如果还要维持稳增长的大方向不变，应该能看到更多的支持经济的措施，否则即便数据见到底部，但后期恢复的进度也会非常缓慢。恰好在周后期央行显著调降了LPR利率，这对于市场来说是相对明显的信号。同时，从基本面的角度而言，国内精炼铜库存继续维持去库，现货回到高位升水的格局，叠加上海疫情的好转，目前市场整体预期应该有所转暖，铜价预计将继续向上反弹。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线进一步维持了back结构，这与我们此前的预期完全相符。从冶炼厂5月生产计划来看，5月属于密集检修月份，预期整体产量环比仍将走低，而在近期进口货有所补充的情况下，现货依然维持了高升水，也从一个侧面反映出消费还是中性偏多。叠加上海疫情稳中向好，预计后续消费还有环比继续改善的空间。不过需要注意的是，近期国内一些冶炼企业重新点火生产，预计6月开始，国内单月精炼铜产量将有明显增长空间，届时对国内消费和升贴水将形成较大考验。因此borrow头寸仍然是主要方向，但是随着时间的推移，其上方空间需要重新评估，可以等待收窄之后再进场，不用追高。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡回落，近期比价波动幅度较大，与人民币汇率的变化也有较大关系。目前虽然国内受疫情影响去库进度放缓，但是由于进口水平处于低位，而出口明显走强，将逐渐调节内外比价。目前海外的Contango结构和国内的Back结构从移仓的角度也都更适合布局反套操作。目前反套的风险在于疫情管控所带来的不确定性，可能会延缓去库进度，甚至有所累库，那么在窗口临近打开时货物的流入可能就会对升贴水及价差结构带来较大影响。不过换一个角度考虑，目前在疫情管控下，进口货物的包括及境内流通也会遇到阻碍，因此如果国内真的窗口打开，从实物流的角度而言未必会在短时间内得到有效补充。当然最近沪铜现货进口盈亏理论上已经磨平，保税区库存也看见下降，反套可以择机再考虑入场。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，美国4月最新通胀数据。其中CPI同比上升8.3%，环比上升0.3%；核心CPI同比上升6.2%，环比上升0.6%，两项数据均较上月有所回落，但超市场预期。
总体来看，美国核心通胀仍强，后续回落速度将会偏慢。美国4月CPI同比上升8.3%、环比上升0.3%，超过市场预期的8.1%与0.2%。但相较于上月，本月通胀同比与环比上升幅度分别下降0.2、0.9个百分点，原因一方面是本月汽油、服装、二手车等项较上月环比负增长，特别是汽油价格环比下降6.1%，带动整个能源项环比下降2.7%；另一方面则是去年4月份基数有所提高。核心CPI同比上涨6.2%，较上个月回落0.3个百分点，但超出市场预期的6.0%；环比增加0.6%，较上个月提升0.3个百分点，超出市场预期的0.4%。核心CPI同比虽然较上月有所下降，但是环比有较大提升，显示美国通胀内生增长动能仍然强劲，其中核心服务通胀环比提升0.7%，是推动此次核心通胀环比上升的最主要因素。
后续来看，短期内能源与粮食价格预计将保持高位震荡，相关通胀不确定性较大。核心商品通胀短期可能上升，核心服务通胀会延续升势，带动总体核心通胀更加坚挺。因此，考虑到强劲的劳动力市场和逐步修复的服务消费预示美国通胀仍有压力，可能“缓坡下行”，需警惕美联储后续仍可能实施更为强硬的紧缩政策。
宏观国内方面，上周密集公布宏观数据，规上工业增加值同比增长4.0%；社会消费品零售总额同比下降0.2%；固定资产投资同比增长6.8%，其中制造业投资增长12.2%，房地产开发投资下降2.7%，基建投资（不含电力）增长6.5%。
制造业投资和基建投资维持较高增速，支撑投资增长。2022年1-4月，投资增长情况出现不同程度的回落，固定资产投资同比增长6.8%，较1-3月增速下降2.5pct，但大幅高于2020-2021年同期几何平均增速3.71%，仍保持中高水平的增长速度。基建投资（不含电力）同比增长6.5%，较1-3月增速下降2pct，但大幅高于2020-2021年同期几何平均增速2.19%，基建投资的逆周期调节优势显现，但疫情下存在推进阻力。
房市开发景气度持续回落，政策刺激效果不明显。尽管多地适度放松了购房政策，但是房屋销售情况不容乐观，1-4月商品房销售面积和销售额分别同比下降20.9%/29.5%，延续了自2021年以来的下降走势，并且降幅有扩大趋势，不利于支撑房地产投资情况。5月15日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，对首套住房商业性个人住房贷款利率下限调低20bp，保障刚性住房需求；预计后续在疫情受控、居民信心恢复及更多刺激政策出台的情况下，房地产投资有望企稳回升。
从微观层面上看，标准干净铜精矿进口铜精矿指数（周）报78.65美元/吨，较上期5月13日指数下跌0.72美元/吨。周内市场交投活跃度依旧有限，但整体询报盘船期逐渐向三季度靠拢。买卖双方依旧存在分歧，买方库存偏高坚持80附近还盘，卖方对国内集中检修期、部分冶炼厂复产后，市场需求回暖有信心下报盘集中在70高位。市场整体供需随着祥光的复产逐渐回到较为平衡的状态，但市场并未出现超预期的需求表现，除个别冶炼厂外大部分国内炼厂现货端口在三季度都没有太多缺口采购需求的情况下，铜精矿现货TC难以深跌。港口库存也随着国内检修以及山东冶炼厂备货行情下呈现累库迹象。
现货方面，上周交割后上海市场升水维持高位，运行在升水330~450元/吨区间。06-07月差Back结构维持在350元/吨左右，叠加进口铜大量清关，对升水形成压制。但进口窗口持续收窄，至周五已呈亏损趋势，冶炼企业五六月份集中检修供应减少。在供应预期转弱，需求持续恢复的局面下，预计升水依然将维持高位。目前上海地区逐渐开始复工复产，下游需求将可期待持续增长。进口比价由盈转亏，冶炼企业五六月集中检修，以及江浙市场升水依然高企，预计本周升水仍将偏强运行。
库存方面，全国主流地区铜库存环比周一减少0.69万吨至11.99万吨，较上周五增加0.10万吨，周度库存微幅增加。其中上海降幅最大达10.85万吨，其次是广东降幅7.41万吨，再次是江苏减少3.36万吨。本周上海地区因进口铜到货增加，且发运至市外的物流仍未完全恢复影响，令库存小幅增加；广东地区因从周中开始有铁路专用线需要维修，导致到货量下降库存减少；江苏地区因下游消费复苏提货量增加令库存减少；天津地区受北方冶炼厂检修到货减少和本地消费好转刺激令库存持续下降。
需求方面，上周精铜杆开工率录得65.69%，虽不及往年水平，但已连续五周呈回升趋势。一方面，随着疫情的持续好转，周边物流持续得以恢复，下游企业不断加入复产的队伍中，生产逐渐步入正常，铜杆需求量呈现增长。另一方面，本周废铜成交价格依旧坚挺，精废价差水平仍处于低位，废铜杆价高致使其消费较差，反之精铜杆保持其价格优势，替代效应明显。近期线缆行业有回暖的趋势，但整体订单量并不旺盛，加之漆包线行业订单仍表现较差，铜杆需求量预计难见大幅增长，五月整体开工率仍难回至往年水平。
从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
总的来看，随着上周4月各项宏观数据陆续发布，市场有一些利空出尽的迹象。如果4月是全年宏观数据的低点，那么后续如果还要维持稳增长的大方向不变，应该能看到更多的支持经济的措施，否则即便数据见到底部，但后期恢复的进度也会非常缓慢。恰好在周后期央行显著调降了LPR利率，这对于市场来说是相对明显的信号。同时，从基本面的角度而言，国内精炼铜库存继续维持去库，现货回到高位升水的格局，叠加上海疫情的好转，目前市场整体预期应该有所转暖，铜价预计将继续向上反弹。
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