一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡上行，在周初经过短暂的震荡调整之后，周中显著反弹，周末期反弹动能有所乏力。上周海外宏观面整体较为平静，市场一度开始交易联储将在1月底的FOMC会议上宣布3月份加息50个BP，这将是2000年以来的首次。市场一度有所悲观，但是随后被迅速修复。在原油不断走强的带动下，通胀的预期并没有太多减弱，黄金也出现了明显反弹，在这种整体亢奋氛围的影响之下，铜价也不顾海外显性库存的累积，价格持续回升。不过整体而言，我们认为这种回升背后的逻辑值得考量，也许短期将会面临考验。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端仍然整体呈现contango结构，不过有所平缓。近一段时间以来COMEX曲线的近端就围绕着平缓的结构上下摆动，这一现象背后的主要原因就是最近北美库存持续小幅增加。此前北美地区的精炼铜显性库存有所增加，有主要的市场玩家在向美国地区搬货，市场开始担忧全球精炼铜库存后续可能已经见底，但是更加主流的观点认为这可能只是短期的市场行为，并不会成为趋势性累库，但是目前看来，无论是累库的幅度还是时长都已经超出了此前的判断。造成这种现象的根本原因还是COMEX铜价在海外而言相对较高，刺激了对美国精炼铜的出口。目前对于月间borrow头寸来讲并不是一个好时机，仍然需要等待累库结束之后再做考量。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价小幅回升，根据最新估算，12月进口精炼铜可能达到40万吨，那么叠加连续两个月都回升的国内冶炼厂产量，但是国内库存依然没有看到明显累积，可以肯定的是，通过倒算表观需求，最近两个月的需求体现出一定的超季节性。国内宏观上周仍然在不断释放积极的信号，在此前下调了MLF利率之后，后续有接连下调了1年期和5年期LPR利率和SLF利率，加之央行发出明确表态称“可以把货币政策的工具箱开得更大一点”，可见宽货币到宽信用的决心没有改变。从信贷脉冲来看，已经开始向上拐头，结合一系列稳增长的政策，我们认为社融的回升具有较为清晰的可持续性。从宏观层面来看，对于铜价均指向中性偏多的方向，不过从微观层面而言，需要考虑目前出现的累库情况。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，价格曲线近端重新回归contango就够。虽然上周国内升水在换月后一度再次有所拉高，但我们认为随着春节临近，这种情况大概率是现货层面的集中补库所致，也许后续依然会有一定的补库操作存在，但这意味着升水维持高位是短暂的，但是再往后看，进入季节性累库之后还是会有明显回落，加之近期国内精炼铜产量和进口都处于高位，因此不得不排除后续累库幅度可能较大的可能，因此目前也并不是介入borrow的最好时机。
 

三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡运行，按照我们对月差的分析（不看好月差的back继续扩大），因此对于比价而言反套并不是一个非常好的选择，目前看来已经完全验证。随着上周国内曲线近端back结构的快速消失，比价也明显重新走弱。再往后看，国内短期供需暂时不会更紧，不需要窗口打开把更多的货搬进来。并且从目前比价和进口盈亏来看，考虑做窗口关闭可能反而是更优的选择，当然空间可能也未必会很大，可以先做窗口关闭，再观察库存去化情况，如果关闭后库存仍然没有明显去化，可以拿更长一点的时间。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，美国近日公布的2021年12月零售销售和工业产出月率数据均出现显著下跌，在通胀水平没有缓解且疫情也尚未好转的情况下，如何看待美国经济的当下变化和后续发展？

我们认为：（1）美国零售端出现下跌。2022年1月14日，美国公布了2021年12月零售销售月率数据，跌至-1.9%，远低于前值0.2%，刷新了自2021年2月以来新低，并结束了连续4个月的强劲增长；主要影响因素是随着Omicron变种的加速蔓延以及通胀水平居高不下，商家考虑到发货延迟等问题，大部分节假日购物提前到了前几个月，并且消费者面临价格上涨和一些流行产品短缺的问题；

（2）供给端同样出现萎缩。美国公布了2021年12月工业产出月率数据，跌至-0.1%，市场预期为0.3%，且远低于前置值0.7%；其中制造业生产下降了0.3%，汽车和零部件下降了1.3%，不包括汽车行业，工业产出下降0.2%，耐用品和非耐用品的降幅也大致相同；（3）经济短期预期仍不稳。市场近期出现显著回撤，美股、美债双杀，美债收益率抬升速率过快导致美股—尤其高估值科技成长股—承压。我们认为短期至少至2022年3月前，操作上仍需以防御为主，不改变2022年基调复苏（第二年）的基线判断。

宏观国内方面，央行宽松政策频频，SLF利率在MLF和OMO利率调降后也出现下行。央行下调MLF、OMO和SLF利率10个基点，同时1年期和5年期以上LPR分别下调10个基点和5个基点。

通过梳理2017年以来SLF利率的变动情况，我们可以发现其通常和MLF和OMO利率的变化具有联动性，三者的变动日期相近且变化幅度相同。因此在2022年1月17日MLF和OMO利率下调10个基点的基础上，SLF利率同样调降10个基点在情理之中。

SLF利率作为利率走廊的上限，其下调可以压缩利率走廊的范围，更好地控制市场利率和政策利率之间的偏离幅度。2014年3月，央行《货币政策新问题-国际经验和对中国的借鉴》报告中具体阐释了利率走廊构建的路线图，其中提及利率走廊的上限为常备借贷机制（SLF）的利率，下限为超额存款准备金的利率。此次下调SLF利率压低了利率走廊的上限，可以有效引导市场利率中枢的下行，从而进一步降低融资成本。

种种迹象表明宽信用和宽货币正在发生的路上，我们不必对政策的力度和可持续性产生任何怀疑，对于铜价而言，这无疑是利好的信号。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，SMM进口铜精矿指数 (周)报62.95美元/吨，较上期12月31日指数继续上抬0.05美元/吨。市场较为清淡，受到冬奥会以及春节假期等一些列影响，冶炼厂在Q1以及Q2上旬基本没有太多缺口，市场以买卖双方间博弈为主， 国内冶炼厂在长单BM的底气下，还盘在70美元/吨左右，但卖方对70左右价格并没太多接受度，双方僵持之下难见成交。
 

精铜方面，距离传统新年仅剩最后一周，市场参与者日渐减少，下游实际成交也逐渐清淡，外加隔夜盘面抬升，买兴受抑，升贴水迅速降至小幅贴水，但货源有限的情况下，持货商不愿再度降价。盘面仍处于高位震荡调整态势中，下游也逐渐进入放假阶段，消费持续转弱下，预计下周贴水或仍将走弱。
 

库存方面，全国主流铜地区市场库存环比周一减少0.35万吨至8.90万吨，但较上周五的8.66万吨增加0.24万吨，连续2个周五出现同比增加，国内库存开始小幅垒库。相比周一库存的变化，仅天津地区的库存出现较为明显的增加，上海和江苏地区明显下降，其他地区变化不大。具体来看，上海地区库存减少0.37万吨至6.39万吨；江苏地区库存减少0.2万吨至0.73万吨；天津地区库存增加0.21万吨至0.25万吨。受益于天津疫情有所好转，该地区本周的到货量增加令库存上升。华东地区则因进口铜清关量不多，再加上很多下游进入节前补货的冲刺阶段，令上海和江苏的库存下降明显。展望下周，随着春节愈发临近，更多的下游企业进入放假状态，消费会进一步减弱，库存料进入垒库阶段。
 

需求方面，国内主要精铜杆企业周度开工率为56.64%，较上周大幅下滑6.15个百分比。从调研来看，本周不少下游企业已经放假，对于铜杆的需求持续减弱。且今年行业放假时间整体提前，本周已经有部分铜杆企业开启假期模式。另外，本周下游线缆及漆包线客户的备货需求已基本完成，下周距离春节仅剩最后一周，精铜杆开工率也将呈持续回落。再生铜杆方面，本周再生铜杆厂陆续停止采购原料，生产也逐步暂停，并清理成品库存。当前河南、河北、江西等多数再生铜杆企业已经停工放假，再生铜杆行业进入收尾阶段。另外，再生铜杆企业对于22年新出台的财税40号文件格外关注，谨慎情绪下整体原料备库量也不高。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
 

总的来看，通过倒算表观需求，最近两个月的pin需求体现出一定的超季节性。国内宏观上周仍然在不断释放积极的信号，在此前下调了MLF利率之后，后续有接连下调了1年期和5年期LPR利率和SLF利率，加之央行发出明确表态称“可以把货币政策的工具箱开得更大一点”，可见宽货币到宽信用的决心没有改变。从信贷脉冲来看，已经开始向上拐头，结合一系列稳增长的政策，我们认为社融的回升具有较为清晰的可持续性。从宏观层面来看，对于铜价均指向中性偏多的方向，不过从微观层面而言，需要考虑目前出现的累库情况。