上周COMEX铜价冲高回落。周初市场逐渐从上周美联储转向鹰派的表态中逐渐修复，而鲍威尔在连续的听证会上发言也没有更加鹰派，相反在周中反而开始安抚市场，风险资产走出一定程度的修复，铜价也不例外，在整体氛围修复的背景下，加之自身基本面依然健康，一度走出明显反弹。但是周后期，市场重新陷入了一定的担忧，美股仍然呈现弱势，而新一轮疫情依然没有显露出缓解的迹象，市场情绪重新陷入risk off状态，铜价回吐了周内的大部分涨幅。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端仍然整体呈现contango结构，并且相对更为陡峭，不过在价格上涨的过程中，曲线变得更为陡峭并不需要做太过悲观的评估，不过需要注意的是最近北美库存持续小幅增加。此前北美地区的精炼铜显性库存有所增加，有主要的市场玩家在向美国地区搬货，市场开始担忧全球精炼铜库存后续可能已经见底，但是更加主流的观点认为这可能只是短期的市场行为，并不会成为趋势性累库，但是目前看来，无论是累库的幅度还是时长都已经超出了此前的判断。目前对于月间borrow头寸来讲并不是一个好时机，仍然需要等待累库结束之后再做考量。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价小幅回落。从12月进口数据来看，可能环比继续出现增加，叠加连续两个月都回升的国内冶炼厂产量，但是国内库存依然没有看到明显累积，可以肯定的是，通过倒算表观需求，最近两个月的需求体现出一定的超季节性。国内宏观在上周公布的两个重要指标均指向对于铜价利好的方向。一个是出口增速依然在高位运行，并且剔除了价格效应之后出口仍然保持强势，从目前已知的情况进行分析，出口在一季度维持韧性的概率较大；另一个是社融，中国12月社融回升明显，从信贷脉冲来看，已经开始向上拐头，结合一系列稳增长的政策，我们认为社融的回升具有较为清晰的可持续性。从微观和宏观层面来看，对于铜价均指向中性偏多的方向。

 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，不过价格曲线近端从此前较为平坦的contango变得一度有所back。目前虽然国内冶炼厂在11月、12月赶产，进口货源最近也陆续到岗，之前一度对现货市场升水形成了明显打压，但是国内库存和保税区库存仍然处于下降之中，上周末现货升水一度维持在300元/吨上方，直至周五因为换月的问题升水才出现回落，我们认为随着春节临近，这种情况大概率是现货层面的集中补库所致，并且后续依然会有一定的补库操作存在，也意味着升水或仍将短暂的维持高位运行，但是再往后看，进入季节性累库之后还是会有明显回落，因此目前也并不是介入borrow的最好时机。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，不过价格曲线近端从此前较为平坦的contango变得一度有所back。目前虽然国内冶炼厂在11月、12月赶产，进口货源最近也陆续到岗，之前一度对现货市场升水形成了明显打压，但是国内库存和保税区库存仍然处于下降之中，上周末现货升水一度维持在300元/吨上方，直至周五因为换月的问题升水才出现回落，我们认为随着春节临近，这种情况大概率是现货层面的集中补库所致，并且后续依然会有一定的补库操作存在，也意味着升水或仍将短暂的维持高位运行，但是再往后看，进入季节性累库之后还是会有明显回落，因此目前也并不是介入borrow的最好时机。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，12月劳动力市场数据尘埃落定，近期联储官员整体基于就业市场的情况继续对收紧流动性进行表态，我们可以稍作回顾。

 

就业市场继续改善，12月季调数据低于预期不宜过度解读。美国12月失业率为3.9%，继续下行，和疫情前的低点只有0.4%的差距。虽然12月非农就业数据低于预期，但是其实并没有改变美国就业持续改善的大趋势；而且数据之所以低于预期，部分的也与季节修正的算法受过去的数据影响，而疫情期间的数据中存在一些异于常态的季节性噪音导致的一些扭曲有关；此外，12月的数据仍有继续上修的可能。
 

劳动力市场的整体情况支持美联储货币政策明年加息3次以上。虽然当前政策周期中加息的主要的压力来自于通胀，但是12月的数据肯定了就业市场不会成为加息的掣肘因素。实际上，美联储12月会议纪要显示，一部分(several)参会委员也认为当下的劳动力市场已经基本上符合最大化就业的政策要求。当然，劳动力市场肯定还存在一些结构性的问题，但是我们使用泰勒规则对政策利率的分析表明美联储对这些问题实际也已经有所考虑——部分与考虑这些因素有关，美联储可能才没有那么急于加息。
 

就业市场的结构问题仍在持续，疫情对就业市场影响的消退还需要时间。这些结构性因素包括：职位空缺率仍然高企，尤其是受疫情影响较大的行业空缺率较高；12月劳动参与率为61.9%，其水平虽然继续恢复，但是距离疫情前水平还有约1.5%的差距，其中黑人的劳动参与率恢复较慢；整体失业率继续下行，但不同族裔人群失业率离疫情前水平的距离也不尽相同。

 

宏观国内方面，12月份，人民币贷款增加11300亿元，同比少增1300亿元。12月末人民币贷款余额192.69万亿元，同比增长11.6%，增速比11月末低0.1个百分点，比2020年同期低1.2个百分点。初步统计，2021年12月社会融资规模增量为2.37万亿元，比2020年同期多6508亿元，比2019年同期多1687亿元。12月末社会融资规模存量为314.13万亿元，同比增长10.3%。2021年12月末，广义货币(M2)余额238.29万亿元,同比增长9%，增速比11月末低0.5个百分点，比2020年同期低1.1个百分点。
 

信贷：规模低于市场预期，企业部门贷款结构不佳。综合来看，2021年12月信贷结构较11月有所转弱，中长期贷款增量占新增人民币贷款的比例由11月的73%回落至62%。分部门来看：（1）居民部门中长贷当月值转弱，较2020年同期少834亿元，而10月和11月分别较2020年同期多增162亿元和772亿元。此前央行单独公布了10月和11月的个人住房贷款新增数据，分别较9月和10月多增1013亿元和532亿元，彰显政策纠偏态度，12月居民中长贷走弱，或表明居民购房需求仍未完全恢复。但我们认为对后续的居民中长贷有反弹空间，30大中城市商品房月均成交面积在11月和12月均有所上行。（2）企业中长贷较2020年同期少2107亿元，企业短贷较2020年同期多2043亿元，企业信贷结构不佳，中长贷自7月以来一直较2020年同期减少，反映出企业生产意愿较低，但我们预计随着原材料价格的下行，企业成本压力将有所回落，扩产意愿加强。
 

社融：社融存量同比继续上行，政府债券支撑作用显著。继2021年11月出现向上拐点后，12月社融存量同比继续上行。拆分来看，2021年12月人民币贷款对社融的拉动率为7%，较11月的7.08%有所回落，而政府债券对社融的拉动率为2.46%，较11月的2.31%有所回升。以社融为基准的信贷脉冲预计将进入持续扩张阶段。

 

从微观层面上看，铜精矿方面，SMM进口铜精矿指数(周)报63.25美元/吨，较上期指数继续上抬。市场较为清淡，受到冬奥会以及春节假期等一些列影响，冶炼厂在Q1以及Q2上旬基本没有太多缺口，市场以买卖双方间博弈为主，国内冶炼厂在长单BM的底气下，还盘在70美元/吨左右，但卖方对70左右价格并没太多接受度，双方僵持之下难见成交。
 

精铜方面，上周五上海电解铜现货对当月合约报于贴水120~升水40元/吨，均价贴水40元/吨，较前一日下降205元/吨。平水铜成交价格71420-71640元/吨，升水铜成交价格71450-71680元/吨，距离交割换月仅一个交易日，第一时间段在盘面高位震荡的行情下，市场纷纷驻足观望，第二时间段随着隔月基差收窄，市场情绪才有所恢复，交投转暖。下周一是交割换月前最后一天，隔月价差若稳中趋降，市场对02合约报价或将走弱。
 

产量方面，12月SMM中国电解铜产量为87.03万吨，环比上升5.38%，同比上升0.97%。总体来看，由于年底铜冶炼厂检修基本进入尾声，与此同时部分冶炼厂从事故中迅速恢复叠加年底赶产效应，12月份国内电解铜产量远超市场预期，创下下半年以来新高。从原料端看，冷料紧张的问题逐渐缓解，随着南非港口发运难题小幅好转，11月份阳极铜进口量基本恢复正常，仅有少量沿海省份冶炼厂冷料小幅短缺还未满产，但预计粗铜紧张的格局将随着全球供应链缓解将同步缓解。
 

需求方面，上周铜价一度出现大幅上涨，周尾电解杆的新增订单降温明显，企业多以长单交付为主。据悉，今年铜杆企业对于下游订金要求比较严格，节前下游备货进入倒计时，当前过高的铜价给企业带来不少资金压力，铜杆的需求也将持续降温。另外，据我们了解受生产成本增加的影响，华东地区电解铜杆的加工费多数出现上调，但涨幅仅为20-50元/吨。再生铜杆方面，临近春节消费清淡，废铜制杆厂于本周开始陆续停止采购原料，生产也开始逐步暂停，并逐渐清理成品库存，多数计划于22号前后放假。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
 

总的来看，从12月进口数据来看，可能环比继续出现增加，叠加连续两个月都回升的国内冶炼厂产量，但是国内库存依然没有看到明显累积，可以肯定的是，通过倒算表观需求，最近两个月的需求体现出一定的超季节性。国内宏观在上周公布的两个重要指标均指向对于铜价利好的方向。一个是出口增速依然在高位运行，并且剔除了价格效应之后出口仍然保持强势，从目前已知的情况进行分析，出口在一季度维持韧性的概率较大；另一个是社融，中国12月社融回升明显，从信贷脉冲来看，已经开始向上拐头，结合一系列稳增长的政策，我们认为社融的回升具有较为清晰的可持续性。从微观和宏观层面来看，对于铜价均指向中性偏多的方向。