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美国债务问题演化 铜价可能面临短期抛压

美国债务问题演化 铜价可能面临短期抛压

作者 对冲研投

2021-09-27

一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价先抑后扬,周一铜价大幅下挫,日间时段开盘后市场便处于一种risk off的状态之中,主要来自于对美国债务上限的担忧,耶伦在华尔街日报刊文称如果出现政府违约可能会带来灾难性的后果,风险资产大幅下挫;周二铜价延续下跌格局,日间时段一度向上反弹,但是进入晚间时段之后,彭博报道众议院民主党已经就一项暂停财政上限的法案达成一致,但是共和党表示坚决反对,短期风险再次加剧,包括美股在内的风险资产日内跳水,铜价也日内大幅下挫,好在更晚些时候收复了部分跌幅;周三铜价大幅反弹,美国债务问题的担忧暂时释放,同时中国市场从中秋假期回归,商品价格维持强势格局,买盘逐步介入,铜价走出显著反弹;周四周五铜价重新进入震荡格局,基本回到本周下跌之前的水平,显示了多种因素之下铜价依然处于均衡状态。
 

 
上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移,价格曲线近端转变得更为平坦,但远期依然是back结构。在最近的较长时间内,COMEX的结构都比较平坦,没有太大的方向性,正如我们此前指出,目前并不用急于介入正套头寸,美国近期宏观指标的走弱反映了经济活动的动力有所下降,不利于COMEX的继续去库,同时也可以看到库存逐渐回升,目前来到了5.25万吨附近,暂时失去了去库的动力。不过我们认为再往后库存大概率仍将更倾向于下降,美国的经济活动也只是暂时出现波动,并不会立刻丢失动能,并且目前中国方面去库幅度较快,海外的铜将更多去往中国市场,COMEX继续大规模交仓的可能性不大,因此在contango比较大的时机仍然可以考虑介入正套头寸。
 

 
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价在节后走出反弹格局,假期期间铜价的回调激励了产业机构买货的积极性,铜价低开后持续回升,现货升水持续拉升,库存继续显著去化。目前国内铜库存处于历史低位,并且可能继续维持,但是对于低库存的定价更多是体现在升贴水和价差结构上,绝对价格的反映平静,这主要还是因为从宏观角度而言,看空铜价的力量较强。一方面,国内地产、出口可能先后下行;另一方面,美联储Taper在即,流动性可能并不支撑铜价再创新高。因此目前预期与现实的因素暂时达到均衡,在某一方没有明确变化之前,价格很难拥有更显著的趋势。不过需要关注美国债务问题的演化,本周初的下跌是债务问题的一次预演,如果最终出现违约等破坏性较强的情况,铜价可能仍将面临短期抛压。
 
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上,价格曲线近端继续维持back结构,并且维持着相对陡峭的结构。目前国内精铜社会库存持续去化,尤其广东地区库存的连续下降已经降至历史低位区间。我们在此前周报中曾反复指出:对于沪铜的月差可以考虑一定的正套头寸,目前这一策略完全兑现。对于后市,我们认为正套头寸仍然有继续获利的空间。主要在于目前国内废铜供应仍然紧张,且目前已经进入金九银十,下游消费即使不出现较大的改善也有足够的动能在环比上维持。当然近期铜价反弹,精费价差有所走阔,可能会刺激部分废铜流入市场,对精铜的基差和月差带来一定冲击,没有正套头寸的可以暂时不用介入。
 

三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心没有明显变化,从理论上而言,目前内外强弱的关系应该改变之中,目前国内精铜社会库存开始明显去化,现货升贴水也显著,废铜供需偏紧的格局短期可能仍然无法解决,因此国内精铜去库或仍将延续;而海外的情况也在发生变化,首先海外价差结构逐渐变为contango结构,正套头寸的移仓优势荡然无存,其次海外目前库存去化较为缓慢,因此目前整体来看,比价上的思路肯定不能再是一味地正套,我们认为伴随着国内精铜的持续去库,甚至可以考虑一定的反套头寸,当然目前由于比价就在进口盈亏窗口附近徘徊,因此上方空间可能暂时也比较有限,所以比价暂时会在目前位置继续徘徊。
 

 
四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面,美东时间9月22日,美联储会后公布,联储货币政策委员会FOMC的委员一致同意,保持政策利率联邦基金利率的目标区间在0%-0.25%不变,符合市场预期。美联储主席鲍威尔在记者会上透露,“可能最快在下一次会议上宣布缩减购债”,逐步减码QE在明年中旬左右结束是适宜的,Taper不是加息的直接信号。
 

 
货币政策的不确定性,基本在9月联储议息落幕后,对于联储展现出来的“性格”及接下来Q4的“行为”,市场都浮现出较普遍的一致性预期,变数不大。最大的变数将出在财政上。前期我们认为财政本质上是政治问题,涉及两党政治角力博弈,当前又同多方、多组地缘政治角力形成共振,变数较大。
 
财政方面接下来可能有三种情景。情景1:通过(3)利用预算和解程序完成债务上限悬挂(Debt Limit Suspended),但由于预算和解程序在一个完整财年中只能使用一次,这也意味着民主党进步派不得不通过大幅缩水,将债务上限悬挂纳入原定的3.5万亿税收和支出法案,并一齐通过预算和解程序。情景2:由于债务上限涉及两党共同利益,债务上限或单独过会,但这仍意味着3.5万亿税收和支出法案的大幅缩水,但债务上限悬挂及3.5万亿税收和支出法案不会绑定。情景3:其它更具“破坏性”的情景。
 

 
我们综合判断,认为情景3出现的概率较低,情景1和情景2的底层逻辑和结果基本上将是趋同的。因此,我们认为美国将解决债务上限问题的同时,迎来一个规模大幅缩水的原定3.5万亿税收和支出法案。实际上,这或许不是一个坏消息,我们或许将看到适应性的货币政策同财政政策同时出现,这将更有利于在基本面层面上供给对需求的追赶:我们将看到一个更平衡的通胀与增长的路径出现。
 
宏观国内方面,上周8月财政数据公布,同时央行进行MLF等量续作及开启14天逆回购。
 
财政收入方面,2021年1-8月全国一般公共预算收入累计150088亿元,完成全年全国一般公共预算收入(加上调入资金及使用结转结余)214420亿元的70%,2016-2020年该比例的平均值为67.61%。财政支出方面,2021年1-8月全国一般公共预算支出累计155371亿元,完成全年全国一般公共预算支出250120亿元的62.12%,2016-2020年该比例的平均值为64.88%。从收入和支出分别占预算的比例来看,今年财政“后置”特征明显,我们预计明年财政则会相对“前置”,以进行跨周期调节。
 

货币政策方面,我们判断货币政策的指引依然为“稳健的货币政策要更加灵活适度”,四季度降准概率降低,央行可通过“等量或超量续作MLF+OMO”来对冲资金面的波动。其中四季度降准概率降低的判断主要基于国务院政策例行吹风会上孙国峰司长对于市场流动性的判断,其指出的DR007指标目前未出现偏离政策利率的现象。通过MLF和OMO平抑资金面波动的判断则基于对央行今年以来操作的观察,在月末及季末的关键时点,央行采取了逆回购放量的操作,同时在7月和8月MLF缩量续作后,9月MLF为等量续作,若由于地方债发行加速和MLF到期压力而出现资金紧张的情况,央行可采取同样的方式来维稳。
 

从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC62-623美元/干吨,均价62.1美元/干吨,较上周上涨0.1美元/干吨;26%品位干净铜精矿现货价格2311-2341美元/干吨,均价2325美元/千吨,较上周减少59美元/千吨。现货市场继续维持稳定,整体来说市场成交偏清淡,11月船期的干净矿主流成交仍维持在60美元低位。11月与12月船期的货源继续活跃,干净矿报盘维持在50美元高位至60美元低位附近;炼厂询盘主流在65美元附近,市场可成交价格落在60美元低位附近。
 

精炼铜方面,铜价回落后下游节前补库需求上升,提货加速,上海库存去化效果显著(上海库存7.09万吨),货源紧俏,升水一路上涨。上周好铜升水420~升水470元/吨成交积极,平水铜升水310~升水380元/吨快速成交,交易氛围持续活跃,因货源难觅,好铜报价一度上调升水500元/吨,平水铜挺价升水420~升水430元/吨,湿法铜跟随上行,报价于升水200~升水280元/吨附近。
 

废铜方面,中秋节后废铜货源紧张,叠加在国庆长假前,废铜加工企业需储备一定原料库存,导致废铜成交价格维持偏高,精废价差较小,因此,废铜制杆企业的订单依然疲软,相应提振电解铜消费。据了解,由于国庆假期较长及原料不足,企业对是否能正常生产尚没知,表示或将会相应放假几天。
 

库存方面,全国主流铜地区市场库存环比上周五减少0.85万吨至10.35万吨,继续刷新年内新低。中秋小长假后,华东地区进口铜到货不多,且其受到限电的影响并不大,甚至有部分企业已经在为国庆补货,导致该地区库存持续下降。展望下周,即将进入国庆长假,在供应没有明显增加的背景下,随着下游继续进行节前补货,我们料下周库存仍会下降。关注节后全国各地的限电影响有没有继续扩大,若影响较大则库存可能会逐渐增。
 

 
从CFTC持仓来看,上周非商业多头持仓占比环比继续下降,空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解,确实有一些海外基金在平掉多头头寸,多头占比可能会进一步下降。
 

 
总的来看,目前国内铜库存处于历史低位,并且可能继续维持,但是对于低库存的定价更多是体现在升贴水和价差结构上,绝对价格的反映平静,这主要还是因为从宏观角度而言,看空铜价的力量较强。一方面,国内地产、出口可能先后下行;另一方面,美联储Taper在即,流动性可能并不支撑铜价再创新高。因此目前预期与现实的因素暂时达到均衡,在某一方没有明确变化之前,价格很难拥有更显著的趋势。不过需要关注美国债务问题的演化,本周初的下跌是债务问题的一次预演,如果最终出现违约等破坏性较强的情况,铜价可能仍将面临短期抛压。

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