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铜库存开始明显去化 Borrow头寸的安全边际正在慢慢显现

铜库存开始明显去化 Borrow头寸的安全边际正在慢慢显现

作者 对冲研投

2021-07-26

1、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价先抑后扬,周一铜价大幅下挫,日间时段市场情绪就显得较为谨慎,铜价窄幅震荡回落,亚洲多个国家新冠确诊出现明显回升,包括印尼、泰国、日本和新加坡等,进入晚间时段后,英国如期宣布全面解封,但是在解封当日英国单日新增确诊接近5万,首相鲍里斯宣布自我隔离,种种迹象都表明疫情的反复程度远远超出市场预期,市场避险情绪升温,美债10年期收益率继续下行、美元指数抬升,同时风险资产全线遭到抛压,美股、原油、伦铜等均创下近日来的较大跌幅;周二铜价震荡回升,日间时段开盘后铜价便小幅上扬,市场情绪从前日的极度risk off中有所恢复,进入晚间时段后,美国新屋开工增速继续创下新高,给与市场一定信心,铜价延续反弹格局,最终以反弹结束了全天的交易;周四铜价震荡回升,日间时段开盘后便缓慢上行,市场关注焦点基本聚焦在ECB的利率会议上,进入晚间时段ECB会议如期而至,会议基调整体依然维持鸽派,在会后拉加德的新闻发布会上,拉加德同样用鸽派的言论成功安抚市场,风险资产均有所走强,铜价继续回升,至此铜价在连续三个交易日回升之后已经完全修复了本周一因为对于疫情恐慌而导致的下跌,英国单日新增在破五万后缓慢回落,且住院率和死亡率都维持在低位水平,这也是让市场得以修复的重要原因;周五铜价显著反弹,日间时段市场情绪便较为激进,多重商品显著反弹,中国方面对于钢铁的限产政策细节出台,限产幅度超出此前市场预期,相关品种大幅上行,带动整体市场情绪,午后欧元区及欧洲各国PMI陆续公布,德国PMI再次全面走强,提振市场信心,铜价进一步上行,进入晚间时段后,美国PMI有所回落,但依然处于高位区间,同时分项数据显示劳动力市场的恢复的确较为缓慢,美元指数日内回落,铜价继续拉涨,最终走出强势反弹。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移,价格曲线的back结构变得更为陡峭。正如我们在上周周报中出:对于激进的策略而言,面对5万吨不到的铜库存,还是可以考虑搏一下borrow。目前来看,我们依然认为这是对库存的直接反应,COMEX铜库存已经降至4.5万吨左右,我们认为这与目前美国在宏观层面展现出的情况仍旧相吻合。美国的整体消费仍然较好,奠定了COMEX库存去化的基调,无论背后是否有持货商的短期行为,持货商的行为也不能违背需求的大趋势和基本方向。当然,目前继续再介入borrow的性价比不高,当然库存马上开始累积、back结构立刻扭转的可能性也很小,因此可以等待back收敛之后再适当介入。

二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价先抑后扬,在周一的下探之后连续四个交易日走出反弹格局,并且有突破近期震荡区间的迹象,正如我们在上周周报中指出:震荡运行为主,但不排除向上突破的可能。在铜价反弹之后,精铜的消费会再次经受考验,在价格上涨的过程中,精费价差会天然走强,而精费价差的收敛时近期精铜去库的重要因素之一。另外70000以上的铜价可能又将重新抑制下游的采购需求。不过我们仍然认为铜价暂时没有大跌的基础,海外复苏仍在继续,Taper预期不断后置,我们很难给予铜价一个负面的评价。虽然中国需求一直不温不火,但是当下的焦点并不在于中国需求,只要中国需求维持相对稳定,对铜的多头而言就足够了。而稳定的中国需求我们认为将会是大概率的,所以铜价依旧易涨难跌。
 
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上,曲线近端依然维持contango结构,环比前一周没有明显收敛,现货升水在上周继续维持强势,这与近期国内库存的持续去化密不可分。从月间结构来看,我们重点观察的月间结构,比如连二—连四在最近两周略有收敛,当然收敛的幅度与现货升水的幅度完全不可同日而语。目前国内精铜社会库存开始持续显著去化,得益于铜价回落对需求的拉动,同时近期进口废铜的紧张一定程度上也有利于精铜的去库,我们认为如果去库的过程进一步持续,现货升水可能会维持偏强运行,而月间差会有所收敛。我们在此前周报中曾反复指出:目前连二—连四的月间差处于历史上的较低水平,虽然距离full carry还是比较远,但是安全边际在慢慢显现,可以考虑一定的borrow头寸。该头寸需要考虑后续抛储的不确定性以及进口窗口打开后进口精铜的流入。目前第二批抛储量为6万吨,影响较小,而进口精铜报关量还暂时有限,因此升水本身大概率会维持坚挺,但是从结构而言可能还需要再等待。
 

三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心略有下降,但我们仍然认为目前内外强弱的关系可能正在悄然改变,目前国内精铜社会库存开始明显去化,现货升贴水也显著,近期因为东南亚以及国内疫情,进口废铜受到一定影响利于精铜去库,而短期可能仍然无法解决,因此国内精铜去库或仍将延续;而海外的情况也在发生变化,首先海外价差结构逐渐变为contango结构,正套头寸的移仓优势荡然无存,其次印度疫情带来的需求萎缩对海外平衡表有一定改变,再次前期国内出口增加也一定程度上调节了海外平衡,因此目前整体来看,比价上的思路肯定不能再是一味地正套,我们认为伴随着国内精铜的持续去库,甚至可以考虑一定的反套头寸,当然目前国内就算去库也还是一个比较羸弱的平衡,反套头寸的上方空间暂时看比较有限,另外就是目前精铜现货进口已经在盈亏窗口徘徊,此时再去考虑反套无疑并不是一个好的时间点。

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面,近期美债收益率仍然震荡走弱,我们认为市场是在担忧消费以及可能到来的Taper。核心是担忧消费,引爆点一个是Delta变异株所引发的二次探底风险,另一个是担忧通胀会对消费产生抑制。
 

全球疫苗覆盖率抬升的同时,以Delta为代表的变异株的感染率反而在上升,比如以这一数据簇来做观察:美国(55.44%,4万人,79.85%),英国(68.00%,5.16万人,98.15%),法国(54.42%,1.1万人,40.65%),德国(59.24%,1439人,59.94%),单日新增并非为疫苗覆盖率的减函数,再结合近两周Delta变异株占新增比数据,可以看到大样本数据下,当前疫苗对变异株的防护作用并没有保障;其次全球经济可以实现V型反弹,主要源于消费的V型反弹,这主要是源于疫情冲击特有的“”与“开”的切换,若变异株再度引发“关”,消费“引领”的二次探底似乎难以避免;最后消费者信心和消费在变异株与高通胀的夹逼下,正在被侵蚀。
 

另外就是担忧“Taper Tantrum”,担忧暂时的通胀并不“暂时”,联储货币政策受到桎梏导致提前收紧,抑制经济复苏。当前的暗线其实是前期的明线,前期主要担心联储的紧缩节奏会不会出现误操作。对于这一问题可能有分位三种情况考虑:(1)供给侧在时、空上的错位导致通胀持续高企,滞涨局面形成,联储不得不采取紧缩以抑制通胀;(2)基本面显著恶化,联储2021年不再着手Taper;(3)二次探底逻辑被证伪,但复苏节奏被干扰,联储前瞻指引至2021年底,或2022年初再着手Taper。
 

宏观国内方面,6月全国一般公共预算收入同比增长11.7%,剔除基数效应后明显反弹,强于去年四季度增速,主要得益于税收收入有所回升,非税收入也保持较高增长。目前财政收入完成全年预算的进度仍位于近十年新高。
 

6月份一般公共财政支出同比增速7.6%,剔除基数效应后,延续了1-5月份财政支出放缓的节奏,然而,与财政收入不同的是虽然今年预算安排的支出增长目标也偏低,但预算完成进度仍然明显偏慢,1-6月的支出完成预算进度与2018、2019年的差距进一步拉大。6月政府性基金收入受土地出让收入增速回升的影响有所反弹,而基金支出增速则再度回落,政府基金预算新增赤字规模增速有所收敛。但整体而言,新增专项债发行进度仍明显落后于往年水平,为下半年财政稳增长留出余地。
 
从微观层面上看,铜精矿方面,进口铜精矿标准干净矿TC50.5-53.6美元/干吨,较上周的47.1-50.5美元/干吨继续上行2.6美元/干吨;26%品位干净铜精矿现货价格2346-2395美元/千吨,较上周2371-2398美元/干吨继续戒少19美元/千吨。市场成交較为清淡,由于现货TC上张较快,买卖双方心理价位相差仍然较大,难以达成协议。买方询盘仍然维持在55美元/干吨以上,甚至60美元/干吨以上,卖方报盘在50美元中位以下。目前,买方仍然不着急采购,但是随着时间推移,卖方的销售压力可能继续增强,继续拉涨TC。
 

精炼铜方面,上海地区库存报7.09万吨,连续减库超过三个月,跟去年同期(20.9万吨)相比减少13.21万吨,市场流通货源依日紧缺,近期主要是入库减少,出库量保持正常;需求:下游刚订单持续释放,同时精废价差持续收窄至千元以下,最低到450元吨,精铜需求回升,线货企业采买订单稳定。周内铜价走高对升水有一定抑制。另外,进口铜有部分到货,持货商主动让价成交居多,因此升水高位出现一定滑涪。进口口打开,进口铜将陆续青关进入国内市场,但清关数量依日没有太多,在连续去库情況下,供应减少,升水将维持在一定高位;预计现货维持高位,报升水270~升水380元吨。
 

据我的有色网调研,北比方市场治炼企业出货量表现較少,不过今年高升水,给企业带来较好利润;有企业开始计划扩大倍产能,预计明年年底实现生产。北方一家企业6月检修后,因产品不合格,继续检修至本周,预计下周恢复生产,因此整个7月基本处于无货可出,导致天津市场供立紧张,支持升水在150-250元吨,成交活跃。西南市场治炼企业,表现平稳,生产和发货均正常,不过西南市场消裁较弱,因此高升水使下游拿货积极性不高,从而使现货市场成交不理想,好在社会库存偏低,支持市场高升水出货,但成交清淡。华中市场治炼企业,基本处于高升水,本周最高升水达480元吨,贸易商同样报升水400元以上,但基本没有成交;本周后半段升水下降至300元,成交依然不佳。
 
废铜方面,前半段铜价下跌,废持货商挺价惜售,废铜供应紧张,随着价格的持续上涨,提振是市场交投气氖,持货商适量出货。据了解,下游铜杆、铜棒加工企业库存原料相对紧张,积极补库为主,即使在精废差不断收窄的情况下,依然意愿高价采购,以满足企业正常生产所需,江西地区是废铜最大消費地,江西地区光亮铜最高达64400元吨。另据计算,2021年6月废铜进口量为15.04万吨环比増长79%,同比增长113.8%。2021年16月份累计进口量为82.12万吨,同比增长62.419。
 

需求方面,铜杆整体成交表现一殷。精铜制杆端,本周华东地区整体成交表现尚可,订单量较上周环比增加较明显;周初铜价下跌订单提升明显,下游补库情绪较浓,采购积极性有所提高,市场交易情绪较线览企业订单較为平稳;周中及周尾铜价持续上行,且华东及华北水居高不下,加工较上周均有上调,下游对价格接受度略低,成交维持较低水平;废铜市场交投气氖所有提升,持货商适量出货,废铜流通略有增加。河北某铜杆企业销售人员表示:目前废铜原料较为紧张,低氧铜杆新增订单因此有所受限。短期来看,市场新增订单难见明显的抬头迹象,维持偏弱格。
 

从CFTC持仓来看,上周非商业多头持仓占比环比继续下降,空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解,确实有一些海外基金在平掉多头头寸,多头占比可能会进一步下降。
 

总的来看,在铜价反弹之后,精铜的消费会再次经受考验,在价格上涨的过程中,精费价差会天然走强,而精费价差的收敛时近期精铜去库的重要因素之一。另外70000以上的铜价可能又将重新抑制下游的采购需求。不过我们仍然认为铜价暂时没有大跌的基础,海外复苏仍在继续,Taper预期不断后置,我们很难给予铜价一个负面的评价。虽然中国需求一直不温不火,但是当下的焦点并不在于中国需求,只要中国需求维持相对稳定,对铜的多头而言就足够了。而稳定的中国需求我们认为将会是大概率的,所以铜价依旧易涨难跌。

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