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2021/01/25海外复苏仍乐观,美联储鸽派表态安抚市场情绪

2021/01/25海外复苏仍乐观,美联储鸽派表态安抚市场情绪

作者 对冲研投

2021-01-25

一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价维持高位震荡格局,周一铜价冲高回落,日间时段铜价低开上行,中国方面公布了包括20年四季度GDP在内的一系列重要宏观数据,数据整体中性偏多,推升铜价缓慢回升至日内高位,今晚晚间时段后,市场缺乏新晋利多消息的提振,铜价有所震荡回落;周二铜价宽幅震荡,日间时段一度震荡上行,但是进入晚间时段之后宏观面缺乏利多消息指引,铜价在日内高位遭到一定程度抛压,随后在北京时间凌晨耶伦提名听证会开始,耶伦表达了对更大规模刺激政策的支持,同时也赞成拜登的一系列的计划,市场情绪转为risk on,风险资产受到提振,耶伦在讲话中虽然提到自己不赞成让本币贬值而获取竞争性的策略,但是她首先支持更大规模的财政刺激,使得市场仍然对美元指数形成压力,因此美元指数有所走弱,而铜价走强收复了日内跌幅;周三铜价延续宽幅震荡格局,亚洲时段在经过窄幅整理之后一度有所上攻,触及日内高位之后上行动能乏力,价格震荡回落,基本回吐了日内涨幅,进入晚间时段后价格震荡走强,其它风险资产因为拜登就职而出现反弹,给予铜价一定的推动,目前拜登上台后的政策基本符合预期,1.9万亿刺激计划大概率可以落地,但是在一些细节上(比如最低工资)可能面临调整;周四铜价以宽幅震荡为主,日间时段铜价在亚洲权益市场大涨以及美元走弱的带动下有所走强,但是随后有所回落,进入晚间时段,铜价一度有所走强,市场对美国晚间公布的初请失业金以及新屋开工等数据有所预期,数据整体表现依然较好,但是数据公布后铜价随即走弱,有些利多出尽的意思,随后共和党多位官员对拜登的1.9万亿纾困计划提出异议,打压市场情绪,最终铜价以宽幅震荡走完全天;周五铜价先抑后扬,日间时段持续走弱,中国方面多个重要城市先后出现确诊病例使得市场氛围相对谨慎,下午公布的欧洲主要国家1月PMI也环比走弱,进一步打压了市场情绪,风险资产均受到抑制,进入晚间时段后,较低的价格刺激了买盘的介入,加之美国方面的PMI数据继续高歌猛进,原油自日内低位回升,带动铜价收复了日内跌幅。
 


上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移,在绝对价格上移的过程中,曲线近端的BACK结构变得更为陡峭,这与我们此前在周报中的观点相符,即正套为主,目前整个COMEX铜的价格曲线更近似的倾向于是BACK结构,虽然中间有一小段Contango结构,但是曲线的更远期已经呈现Back结构,我们认为Back结构仍将是今后一段时间曲线的主要特征。目前美国经济复苏的势头仍在继续,最近公布的宏观数据仍然指向这一点,虽然复苏的斜率可能会有所放缓,但这是复苏过程中的正常现象,即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的,不可能要求在一轮复苏中斜率用于陡峭。此外,拜登上台以及民主党一统两院之后,目前耶伦也即将被任命为财长,新的更大规模的刺激计划可能随时落地,而疫苗的消息又适时给予市场进一步刺激,后续如果财政计划推行,复苏将更加明确。同时,COMEX库存近期维持低位水平,加之很多海外精铜被出口到了中国,因此海外整体库存水平偏低,而经济活动又在恢复,所以在COMEX铜的跨月交易上择机介入正套仍然是较好的选择。


 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价整体处于高位窄幅震荡的格局之中,正如我们在上周周报中指出,铜价在突破60000美元/吨之后可能有所震荡整理。但是在上周的震荡之后,我们认为铜价继续向上寻求进一步突破的概率较大。一方面目前海外复苏的情况依然比较乐观,美联储官员偏鸽派的表态安抚了市场情绪,美债收益率在上周快速回升之后短期内再进一步飙升的可能性降低,抑或后期收益率还会上升,但是利率的回升也是对经济复苏的一种确认,市场最后会逐渐适应这种回升,相应的,美元指数可能也会有所回升,但是这未必一定带来铜价的下行;另一方面,国内消费表现尚可,由于今年各地因为疫情的原因,不少地方号召大家就地过年,因此下游消费的中断程度安或将低于往年,这意味着今年累库的时间和累库的幅度都将弱于往年的季节性,这从一定程度上削弱了这段时间的一个利空因素,因此我们认为铜价更倾向于在调整之后继续上行。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下,曲线近端的contango结构较上周而言基本表现持平,从升贴水的角度看,上周铜现货市场依然维持了可观的升水。目前国内库存并未见到显著累积,这与我们之前指出的一致,目前受到疫情防控影响,供应端运输、物流都有一定延迟,而下游需求方面由于不少地方提倡就地过年,因此今年部分下游企业可能会出现放假晚、复工早(往年要元宵节之后才复工),甚至出现不放假的情况。因此今年春节前的季节性累库幅度应该会大大低于往年,整个库存曲线会被拉平,这也意味着往年三四月份才会出现的价差走强,今年会提前出现。我们认为目前铜的升水在运输问题缓解后会有所收敛,但是随后会因为需求的提前而再次走强,因此如果后期出现升水和月差的走弱,应该是布局后期正套的较好时间。
 


 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡运行,没有明显趋势,全周围绕7.5一线运行。此前我们对于比价一直持有正套逻辑的观点,虽然上周比价缺乏趋势,但是我们仍然维持这样额观点。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。但是在目前的这个时间点上,可能需要酌情考虑阶段性的反套。一方面,海外疫情持续恶化,目前没有看到改善的迹象,疫苗的推进进展也比预期更满,经济复苏可能受到一定扰动,目前欧洲方面已经表现出一定的迹象,另一方面,目前国内。受到疫情防控影响,供应端运输、物流都有一定延迟,而下游需求方面由于不少地方提倡就地过年,因此今年部分下游企业可能会出现放假晚、复工早(往年要元宵节之后才复工),甚至出现不放假的情况,因此国内需求来得可能比往年更早。更重要的是,目前美元在当下的关键点位,加之空头头寸拥挤,一旦欧洲经济复苏放缓的迹象明显,可能会引来美元空头的回补,带动美元反弹,因此目前点位继续做正套可能并不是一个具有性价比的策略,适当考虑阶段性的反弹应该更为合适。
 


 

四、宏观、供需和持仓,铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面,上周拜登正式就任美国总统,随机便提出了1.9万亿的刺激方案待通过,同时耶伦为财政提名候选人也出席了听证会,他们的政策主张仍然是市场关注的焦点。同时在数据方面,上周美国Markit PMI和新屋开工等数据仍然环比继续走强,超出市场预期。


拜登上台当日就签署了17项行政令,涉及疫情防控、社会援助、种族与移民、气候变化等四大方面。接下来,拜登或将优先推动已经公布了的1.9万亿“美国救援提案”。该法案侧重经济纾困、失业救助、疫情防控与地方拨款等方面,而未来在此基础上,拜登还将推出一份范围更广、重点在基建和气候变化等长期目标的计划。
 


判断未来美国的经济走势,一方面需关注“拜登新政”能否顺利实施。当前在参议院,民主党虽然占据半席,但一次性通过法案需获得2/3票数,否则可能需要经历多轮辩论、拖延较长时间,未来拜登财政计划通过的速度、以及实际获批准的规模仍存变数。另一方面需关注美国经济的变化。金融危机后美国货币和财政政策空间已经相对狭窄,美国疫情防控与经济复苏的进度将一定程度上反向决定政策刺激的必要性以及政策退出的节点。
 


耶伦方面,耶伦19日在参议院的发言(以及21日提交的补充回答)引发市场关注:1)关于税收,赞成对富人和企业增加税收,但现在的重点是提供救济而不是加税;2)关于财政刺激与政府债务,在当前低利率环境下最明智的事情就是(在财政刺激上)“干场大的”,并非没有考虑到美国政府债务的可持续性,会有谈论债务和赤字的时候,但首先要等经济从疫情中恢复过来;3)关于美元,美国不会寻求货币贬值来获得竞争优势,而美元汇率应该由市场来决定;4)关于中美贸易,将对特朗普时期的对华贸易政策进行全面审查,包括对于中美第一阶段贸易协定的执行;5)非常乐意考虑发行50年期的长期国债等。
 

我们认为如果拜登和耶伦关于扩大财政政策的计划得以顺利实施,对铜价而言中长期仍然是利好,另一方面可能对美元继续施压,当然需要观察大规模的刺激计划能否最终通过并且落地,因为目前虽然民主党一扫两院,但是想要通过刺激计划仍然需要一定数量的共和党选票的支持,而目前来看共和党已经对刺激计划表现出争议。
 

宏观国内方面,上周所有2020年12月宏观重要数据都公布完毕,我们可以对1-12月的数据做一个简短的回顾。
 

制造业基本面持续改善,医药和电子投资保持增幅榜首。1-12月份制造业投资下降2.2%,前值降3.5%,降幅持续收窄。主要原因有:(1)外需旺盛,海外年底迎来多个节日,防疫物资和居家办公等物品对出口拉动强劲;(2)1-12月份汽车制造业、金属制造业、电气机械和器材制造业跌幅最为严重、分别是-12.4%、-8.2%、-7.6%。海外疫情升级,医药行业投资增速得到支撑,计算机通信和其他电子设备制造业在政策红利下维持高增长,保持增幅榜首,分别增长28.4%和12.5%。
 


基建投资增幅略有收窄,商品房销售情况改善。基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)比上年增长0.9%,1-12月份基础建设投资同比增长0.9%(前值增1.0%),增幅略有收窄。主要原因为:(1)地方政府专项债发行接近尾声,财政支出转向民生领域,;(2)水泥价格保持稳定,出货率有所下滑。商品房销售情况改善,1-12月份销售额增长8.5%(前值增7.2%),全年来看,商品房销售面积比上年增长2.6%。全国房地产开发企业到位资金增速提高,房地产开发景气指数增长,居民的购房需求回暖。


 

工业生产稳步回升,医药、电气机械和器材制造业拉动力显著。12月份,全国规模以上工业增加值同比增长7.3%(前值增7.0%),1-12月份,全国规模以上工业增加值同比增长2.8%(前值增2.3%)。2020年,规模以上工业增加值比上年增长2.8%。主要原因为:(1)国内经济持续恢复,外需旺盛,国内高炉开工率和盈利钢厂数保持稳定;(2)分行业看,12月份,41个大类行业中有35个行业增加值保持同比增长,医药、黑色金属冶炼、金属、通用设备、汽车、电子机械和器械制造业、电子设备制造业皆有两位数增长。
 

未来展望:整体来看,1-12月份,国民经济保持稳定恢复,主要经济指标持续改善。三大投资中,基建投资略有收窄;房地产投资累计同比增幅持续扩大;工业生产继续提振,多行业保持两位数增长。社零总额稍有回落,部分消费升级类商品拉动力较强。就业方面,形势总体稳定,城镇调查失业率回落至上年水平。12月城镇失业率为5.2%,与上年同期持平;全年城镇新增就业1186万人,明显高于900万人以上的预期目标,完成全年目标的131.8%。从后期走势看,需求回升、投资加快、消费恢复对整个经济的带动在逐步增强,经济好转趋势保持不变。
 

从微观层面上看,铜精矿方面,TC 45.3美元/干吨,较上周减少0.5美元/干吨。本周现货市场情况较上周变化不大,下行趋势仍然未有改变的迹象,干净矿主流报盘在40美元低位,冶炼厂实际成交在40美元中位附近。尽管供应端存在一定的干扰率,但我们认为TC的下降最主要的是需求带动,因买方需求存在,部分卖方会适当调整销售结构。
 


精炼铜方面,上海市场现货升水稳步抬升,升水铜由升水80元/吨上抬至升水150元/吨,平水铜由升水60上抬至升水140元/吨,上抬因素三点:1、周内铜价下跌,下游集中补库,买盘主要集中于58200元/吨位置;2、上海社会库存止增转降,令贸易商挺升水意愿强;3、本周五交割日,隔月价差波动大,给期现套利带来投机机会。预计本周库存偏低和下周长单交付仍有收货意愿,贸易商挺价趋势不变,因此预估下周现货运行于升水80~升水180元/吨。
 


冶炼厂方面,2021年1月中国电解铜产量预计84.08万吨,同比增长16.9%,环比增长2.0%;本周冶炼企业生产维持正常,不过由于疫情管控,冶炼企业输送电解铜至消费市场有所阻碍,导致现货库存库存依然出现小幅下降趋势;从本周消费来看,市场已经进入节前的冰冻期,加之疫情扩散的影响,下周消费将会再次减弱。
 


库存方面,上周COMEX库存维持小幅去化格局,目前下降至7.6万吨附近,SHFE铜库存累库1.1余吨,保税区铜库存小幅累积,广东地区铜库存有所下降,总体上全球精炼铜显性库存环比上一周略有下降。
 

需求方面,因精、废铜杆价差仍处于理想水平,较精铜制杆而言废铜制杆成交尚可,精铜制杆市场短期内消费依旧较差,中小型企业成品库存延续增长;周中,市场成交出现下滑,因临近年末,1月20日后企业陆续进入假期消费明显减弱,厂家出货基本以长单为主,其中北方市场因疫情导致的物流遇堵直接影响企业生产,成交几无;周尾,江西市场出现贸易商包揽铜杆厂家成品现货囤货情况,据了解,成交货源后续将往华南地区发运,其余市场成交依旧维持清淡格局。
 

上周精废价差有所扩大,主要因一方面铜价高位维持强势,从波动率上幅度更大,价差被天然缩小,另一方面国内废铜供应有所放缓,目前废铜的经济性又有所走弱,如果绝对价格继续下滑,精铜可能重新对废铜有所替代。
 


从CFTC持仓来看,上周非商业空头持仓占比环比有所下降,多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点,以及供应端的扰动逐渐浮出水面,多头可能逐步回归,或能看到多头占比的继续抬升。
 


总的来看,上周SHFE铜价整体处于高位窄幅震荡的格局之中,正如我们在上周周报中指出,铜价在突破60000美元/吨之后可能有所震荡整理。但是在上周的震荡之后,我们认为铜价继续向上寻求进一步突破的概率较大。一方面目前海外复苏的情况依然比较乐观,美联储官员偏鸽派的表态安抚了市场情绪,美债收益率在上周快速回升之后短期内再进一步飙升的可能性降低,抑或后期收益率还会上升,但是利率的回升也是对经济复苏的一种确认,市场最后会逐渐适应这种回升,相应的,美元指数可能也会有所回升,但是这未必一定带来铜价的下行;另一方面,国内消费表现尚可,由于今年各地因为疫情的原因,不少地方号召大家就地过年,因此下游消费的中断程度安或将低于往年,这意味着今年累库的时间和累库的幅度都将弱于往年的季节性,这从一定程度上削弱了这段时间的一个利空因素,因此我们认为铜价更倾向于在调整之后继续上行。

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