一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价高位震荡，周一铜价宽幅震荡，日间时段由于中国方面密集公布1-2月宏观经济数据，市场预期较高，实际数据表现也中性偏多，铜价一度有所冲高，但是随后并没有买盘进一步介入，铜价自日内高位回落，进入晚间时段，市场缺乏宏观指标的进一步指引，整体显得较为平静，铜价窄幅震荡；周二铜价震荡回落，日间时段亚太权益市场承压走弱，市场情绪较为risk-off，铜价有所承压，进入晚间时段后，美国宏观数据总体表现偏弱，一方面表征消费的零售销售数据环比走弱，低于预期和前值，另一方面表征生产的制造业产出、工业产出和和设备使用率均出现环比走弱，也低于预期和前值，铜价继续承压，最终全天收跌；周三铜价震荡反弹，日间时段价格震荡回升，市场对FOMC会议抱有偏乐观的预期，进入晚间时段后FOMC决议如期公布，鲍威尔的态度依然鸽派，并且强调并不担心长端利率的上行，市场对美联储的鸽派态度反应较为积极，美股由跌转涨，铜价也继续日内回升；周四铜价震荡回落，日间时段受到隔夜鲍威尔鸽派表态、权益市场反弹等影响，铜价有所高开，但是并没有在高位获得太多支撑，整体依然是一个区间震荡的格局，进入晚间时段美国长端国债收益率继续飙升，一度突破1.7%水平，风险资产承压回落，权益市场大幅跳水，铜价也承压下行；周五铜价先抑后扬，日间时段开盘后由于隔夜原油大幅下挫9%，铜价也表现偏弱，随后中美双方在安克雷奇举行会晤，但双方在开场发言中表现出了较大的分歧，现场气氛一度较为紧张，风险资产受到明显抛压，铜价承压回落，不过在后续的第二轮闭门会议中，虽然没有对媒体开放，但是传出的消息相对偏多，市场情绪有所转暖，铜价收复日内跌幅。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，在绝对价格下移的过程中，曲线近端的BACK结构有所走强，因此虽然上周库存小幅累积，但是由于整体依然处于低位以及绝对价格的下移，因此近端BACK结构得以支撑。我们认为COMEX价格曲线仍将维持BACK结构，短期难以看到逆转的迹象，目前美国经济复苏的势头仍在继续，最近公布的宏观数据仍然指向这一点，虽然复苏的斜率可能会有所放缓，但这是复苏过程中的正常现象，即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的，不可能要求在一轮复苏中斜率永远陡峭。不过我们认为要警惕短期的冲击，如果库存近期进一步累积，可能BACK结构继续走强的空间会较小，同时近期中国需求表现一般，进口精铜水平可能一般，因此对海外出口需求也有一定影响，因此目前位置如果没有跨月头寸可以暂时观望，没有必要在这种BACK结构下再进行参与，可以等待BACK结构再度收敛之后再进行介入。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价高位调整，节奏与COMEX铜价基本一致。目前据我们了解下游需求整体中性略偏多，这从国内库存的累库幅度和斜率明显低于往年水平可见一斑，因此目前市场对于后期精炼铜的消费还是有一定的预期，当然结合上周才公布政府工作报告对今年经济目前的确定，期待传统领域对精炼铜的需求有类似于去年二季度消费后置的旺盛态势是不太现实的，但是传统领域消费以稳为主，叠加新兴领域用铜量的潜移默化的推进，我们认为总体表现依然不会差，因此在上周铜价回调之后我们还是能看到一些买盘的介入。同时美债收益率的飙升，美国通胀预期和实际利率都已经回到2010年初的高位水平，这对于全球风险资产带来了较大的震动，市场可能仍然需要一个调整和重估的时间，在这种情况下，国内需求的稳定预计对全球经济复苏预期的明确会给铜价一个相对可靠的买入边际，铜价的回调深度和时间长度或都会比较小。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端依然维持contango结构，现货重新转为贴水格局，并且略有扩大。总体而言，我们认为后期依然看好价价差结构的走强，目前累库的幅度和时间长度都会较往年同期更弱，需求也将在进入3月之后陆续回归，而进口废铜在上半年未必能显著放量，这需要进一步观察，因此总的来说月度平衡表是相对偏紧的状态，一旦需求有略超预期的可能则对于升水和价差结构的推升会更加明确，因此我们认为跨月正套依然是一个值得考虑的头寸，需要时间去兑现，比如连二和连四的正套，可以把月差控制在0以下，然后等待时间走强，上方可以看到300左右。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心没有明显趋势，正如我们在上周周报中指出，目前内外比价没有一个特别清晰的逻辑，正套反套都比较纠结。目前我们仍然这么认为：一方面国内需求还没有完全复苏和释放，目前国内价差结构还是contango，另一方面海外目前库存处于非常低的水平，而宏观指标显示其复苏动能和补库动能依然强劲，并且曲线是一个陡峭的BACK结构。从进口盈亏来看，目前现货端的进口亏损在400元左右，亏损幅度并不大，反弹的空间也相对有限，因此我们认为接下来的比价依然会相对纠结，正套与反套都没有特别占优的逻辑，会处于相对拉锯的状态之中，建议可以减少交易，当然从纯粹的移仓收益的角度考量，应该是做正套。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周最为重要的宏观事件在于FOMC会议。从结果来看，美联储货币政策基本“按兵不动”，符合市场预期。美联储2021年3月议息会议声明保持了大部分决策未变，包括：维持法定和超额准备金利率（0.10%），维持联邦基金利率（0-0.25%），维持资产购买节奏（每月800亿美元国债和400亿美元MBS），继续购买CMBS，继续执行回购协议操作等。仅有的两处变化是：1）在提到回购协议（repo）操作时，删去了“定期和隔夜”的限定；2）将隔夜逆回购协议操作（ON RRP）每个交易对手每天的上限从300亿美元提高至800亿美元。
 

鲍威尔的采访发言继续保持鸽派。重点信息包括：1）任何人都不应自满，经济（复苏）轨迹将极大程度上取决于新冠肺炎疫情。劳动力参与率仍然低于疫情前水平，当前经济形势高度不确定，经济复苏仍然不均衡，复苏进程远未完成。2）美联储需要看到实际通货膨胀“实质性且持续超过2%目标”，而不是“预期将超过2%”，随后才会开启紧缩政策。3）当前金融状况仍然高度宽松，因此无需对过去一个月的美债收益率大幅上涨做反应。4）还不是开始讨论缩减购债计划的时候，若考虑缩减QE，将明显提前发出通知。5）未来数日，将围绕SLR（银行补充杠杆率）宣布最新通知。
 

美联储显著上调美国经济和通胀预测。对比2020年12月的预测，美联储对2021年实际GDP增长预测的中位数值由4.2%大幅提高至6.5%，对于2022年和2023年的经济增长预测变化不大，而对于长期经济增长预测值仍保持在1.8%的水平；对2021年失业率预测的中位数值由5.0%下调至4.5%、对2022年失业率中位数下调从4.2%至3.9%；对2021年的PCE和核心PCE同比预测的中位数值由1.8%分别上修至2.4%和2.2%，而2022年、2023年和长期的通胀预测保持在2%左右。

此次上修经济和通胀预期，或预示美联储对于通胀的阶段性走高将给予更多容忍，这在一定程度上或能稳定市场对于美联储过早出手的担忧。短期看，本次议息会议后，资本市场可能受到一定程度的提振。然而，若未来美国实际通胀走高，则意味着美联储需要进一步区分通胀水平是否“合理”（是基数效应等短期因素导致、还是美国经济过热导致）。届时市场的紧张感可能升温，美联储与市场的沟通将遇到更大挑战。即美联储的平均通胀目标制，究竟是一种可置信承诺，还是留有“后门”的权宜之计，会成为市场关注的焦点。因此，未来仍需持续关注美国通胀走高的节奏，并警惕资本市场可能经历的波动。
 

宏观国内方面，制造业基本面改善，医药和化学原料制品增幅榜首。1-2月份制造业投资增长37.3%，两年平均下降3.4%。主要原因有：（1）春节错位，受就地过年政策的影响，企业停产停工的时间和规模减少，节后部分企业提前复工；（2）1-2月份医药制造业、化学原料和化学制品制造业、专用设备制造业涨幅最快、分别是64.0%、63.2%、60.2%。其他行业投资增速也得到支撑；（3）全球完成疫苗接种数量增长可观，走出疫情逻辑强化；（4）2月上游原材料价格整体强势，推高成本，下游开工需求乐观推升企业盈利预期，加快制造业投资持续恢复。
 

基建投资稳定增长，商品房销售情况改善。1-2月份基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长36.6%，两年平均下降1.6%；主要原因为：（1）新增地方政府专项债3.65万亿元，较去年规模有所收缩，但不会明显收紧；（2）建筑业需求有所下降，钢铁价格走强，但水泥、混凝土价格走弱。商品房销售情况改善，1-2月份商品房销售面积同比增长1.05倍，比2019年同期增长23.1%，两年平均增长11.0%。商品房销售额同比增长1.33倍，比2019年同期增长49.6%，两年平均增长22.3%。房地产开发企业到位资金增速提高，房地产开发景气指数增长，居民的购房需求回暖。
 

社零总额增势良好，部分消费升级类商品拉动力较强。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长33.8%，比2019年同期增长6.4%，两年平均增速为3.2%。主要原因为：（1）一月国内部分地区疫情反弹，就地过年政策使得居民消费回升力度走弱；（2）分行业看，主要增长拉动因素为部分消费升级类商品，1-2月份增速最快的三个行业是金银珠宝类、汽车类和家具类，增速分别是98.7%、77.6%、58.7%。
 

工业生产稳步回升，汽车制造业、电气机械和器材制造业拉动力显著。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长35.1%，比2019年同期增长16.9%，两年平均增长8.1%。主要原因为：（1）国内经济持续恢复，国内高炉开工率和双焦企业节后复工率保持稳定，重点钢企日均产量高增；（2）海外经济逐渐复苏，需求旺盛，推升大宗价格上行；（3）分行业看，1-2月份，41个大类行业中有40个行业增加值保持同比增长，汽车制造业、电气机械和器材制造业、通用设备制造业增长最为可观，涨幅分别达到70.9%，69.4%和62.4%。
 

整体来看，1-2月份经济运行保持恢复性增长，积极因素继续增多。固定资产投资稳定增长，制造业基本面改善；房地产开发投资回暖；工业生产继续提振。社零总额增势良好，部分消费升级类商品拉动力较强。就业方面，形势总体稳定。从后期走势看，投资加快、消费需求回升对整个经济的带动在逐步增强，经济平稳复苏向好发展的趋势不变。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC平均值31.7美元/干吨，较上周减少1美元/干吨。本周贸易商报盘仍然较为激进，近月船期主流报盘在20美元高位，大部分冶炼厂的心理价位仍然维持在30美元中低位。本周市场成交价差异较大，成交区间在20美元高位至30美元中低位，不同市场参与者的交易心态开始出现差异，海外矿山的干扰率提高：OT矿暂停出库、秘鲁货运罢工、Ok Tedi暂停运营、Los Pelambres薪资谈判风险等，部分市场参与者因供应干扰下调预期，但仍有部分市场参与者坚持心理价位。

精炼铜方面，铜价高位震荡，市场消费表现弱势，上海市场周内现货贴水报价小幅走低。周初现货报价贴水100元/吨~贴水40元/吨区间，后续市场报价下调至贴水130元/吨~贴水100元/吨区间；临近周末，逐渐接近长单交付日，贴水略收窄至贴水120~贴水80元/吨。周初铜价攀升消费走弱明显，市场以长单交付为主，下游买盘较弱，叠加市场货源宽裕，贸易商回笼资金为主，买方占据市场话语权，散单多压价成交令贴水下扩延续；临近周末期铜下滑，下游逢低买货改善，现货贴水略有收窄。因下周交付长单，市场买盘力度仍集中于贸易商之间；货商甩货情绪已有所减弱，故贴水报价或将逐渐收窄，因此预计下周现货报价贴水110元/吨~贴水10元/吨。
 

废铜方面，周五广东市场电解铜报66535元/吨。含税不含运费的报价1#光亮铜64093元/吨，2#铜60669元/吨，精废差分别为2442元/吨、5866元/吨，本周废铜价格较上周五持平，不含税不含运费报价59900元/吨，本周精废差较上周五缩小438元/吨，光亮铜精废差在2226-2980元/吨。

需求方面，各地主流地区铜杆订单较为一般，成交偏差。华东地区精铜制杆生产企业订单一般，成交不佳，多以长单供应为主，下游观望情绪增强，拿货较为谨慎，多持观望态度；本周精废杆价差拉大，废铜制杆替代作用明显，致使华北地区精铜制杆订单较差。本周贸易商大量收货，后续订单出货情况及订单尚可。原料端，周中行情波动较大，废铜贸易商捂货略有体现，本周整体废铜收货较好，交投较活跃。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，目前据我们了解下游需求整体中性略偏多，这从国内库存的累库幅度和斜率明显低于往年水平可见一斑，因此目前市场对于后期精炼铜的消费还是有一定的预期，当然结合上周才公布政府工作报告对今年经济目前的确定，期待传统领域对精炼铜的需求有类似于去年二季度消费后置的旺盛态势是不太现实的，但是传统领域消费以稳为主，叠加新兴领域用铜量的潜移默化的推进，我们认为总体表现依然不会差，因此在上周铜价回调之后我们还是能看到一些买盘的介入。同时美债收益率的飙升，美国通胀预期和实际利率都已经回到2010年初的高位水平，这对于全球风险资产带来了较大的震动，市场可能仍然需要一个调整和重估的时间，在这种情况下，国内需求的稳定预计对全球经济复苏预期的明确会给铜价一个相对可靠的买入边际，铜价的回调深度和时间长度或都会比较小。