一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价大幅上扬，全周涨幅接近6%，具体来看，周一全市场情绪非常risk on，中国方面顶层设计极大鼓舞A股投资者热情，并带动全球风险资产回升。晚间美股强势反弹叠加新增病例下降和经济数据好于预期继续大幅上行，铜价受此影响录得显著反弹；周二铜价先抑后扬，午后一度出现回落，但晚间在美股反弹的带动下市场情绪回升，收复了日内跌幅；周三宏观面较为平静，市场情绪整体依然处于risk on的状态，工业品全线反弹，铜价受此影响也进一步向上突破50000元/吨关口，疫情在南美的不断恶化使得市场担忧铜的供应受到影响，铜价依然易涨难跌；周四铜价延续上行格局，日间中国方面CPI和PPI数据表现中性偏多，尤其PPI数据同比的负增长出现了收敛，市场解读为进一步确认了经济的复苏，市场情绪进一步高涨，将铜价推升至日内高位，但是晚间原油的大幅回调对铜价形成了拖累，同时美国新增确诊病例单日破六万、参议院拿到特朗普报税单，以及美国恢复对中国部分商品加征关税等利空因素，也对盘面形成了打压；周五铜价大幅上行，中国方面的良好的6月社融、M2等数据继续对市场形成向上的驱动，价格涨幅达2.6%，触及2.9130美元/磅周内最高位。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，整体仍然呈现contango结构，曲线近端没有出现back结构。我们认为，在绝对价格大幅上涨的背景下，近端维持contango结构是较为合理的。另一方面美国国内近期收到骚乱和疫情二次爆发的双重影响，至少有12个州宣布了暂缓复工的进度，复工复产的节奏被打乱，不利于近端的走强。目前，从6月份的一些宏观指标来看，近期骚乱和疫情的二次加速还并没有体现在数据之中，这意味着影响没有完全消除，加之COMEX铜库存近期的持续累积，因此我们可能很难看到曲线近端出现较为明显且持久的back结构。不过反过来看，也很难看到一个较深的contango结构，因为虽然COMEX铜库存持续累积，但是目前的库存绝对量依然处于低位，加之远期仍然是contango结构，因此对于持货商而言，对这部分现货头寸进行一定的控制是可以实现的，所以如果绝对价格下跌或者骚乱规模降级，或者货权的集中度较高，都很难看到一个较深的contango结构。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价亦大幅上扬，周内涨幅达到2.83%，最高触及51980元/吨关口。上周中国方面风险资产整体表现非常risk on。权益市场连续数个交易日录得明显涨幅，市场对于宏观复苏、周期启动的预期非常乐观。周五良好的社融和M2数据公布之后，更是进一步刺激了铜价在晚间的反弹，走出五个交易日以来的最大涨幅。不过另一方面，在铜价连续上涨之后，微观层面的表现明显转弱，现货升水明显下跌，下游买货意愿减弱，加之下游本身处于季节性转淡的过程之中，这种微观层面的走弱就体现得更为明显。同时上周社会库存出现了累积，也从一个层面反映出了，在季节性淡季的状态下，较高的铜价可能对去库带来的压力。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端仍然维持back结构，back结构略有走弱。在铜价连续上涨之后，下游采购意愿明显减弱，导致流通环节压力增大、库存有所累计，贸易商和下游接货意愿并不强烈，升水在狭窄的区间内波动，传导至价格曲线上变对曲线近端形成了一定拖累。我们认为如果价格继续呈现高位强势，曲线近端还有进一步走弱的可能。然而从中期来看，铜仍然将处于去库格局，正套还是更有性价比的策略，可以等待进口窗口关闭、升水进一步收敛、曲线的back结构再有所收敛时，重新布局买现抛期或者跑进跑远的头寸。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡偏弱，周初基本围绕8.15附近运行，周后期中心小幅回落至8.05附近。目前来看，做反套的逻辑较上周暂时有所减弱，主要在于短期高铜价抑制了下游需求，库存去化压力增大，升水回落，且比值也处于盈亏窗口附近，因此最近反套可以稍微观望。正套方面，理论上欧美复工复产，需求边际改善，可以考虑正套，但是目前由于美国的抗议活动持续发酵，疫情二次爆发的风险增加，正套也并不是一个可以持续持有的头寸。从较长的维度来看，今年国内的需求大概率还是强于海外，可以等待国内短期现货升水进一步收缩、价格曲线back收敛、窗口完全关闭，笔记海外复工复产的实际需求将比价拉低之后，再择机进行反套操作。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周海外宏观数据表现中性，没有出现特别明显的利空，但是美国疫情的情况仍然令人有些担忧。美国上周五6.3万人新增确诊再创新高。不过，与此前类似的是，这一增量依然主要是由西部和南部最为严重的几个州贡献（超过60%）。与此同时，死亡率并未明显抬升、传染率R0基本持平，阳性率维持低位（~8%），这些可能都是尽管表观的确诊病例大幅抬升、但市场相对“沉稳”的原因。但是近期住院率已经有抬头的迹象，这让我们重新有一些担忧。对于美国而言，本次确诊人数的二次加速是一场豪赌，如果死亡人数维持低位，由于感染人数的上述，死亡率将大大下降，这意味着新冠流感化的路径取得成功，复工复产将不再受到阻碍，风险市场将进一步受到鼓励。但如果本次死亡率仍然出现上升，则后果将较为严重，因为本次感染中35岁以下人群占了大多数，如果这部分人的死亡率出现增加，则意味着此前对新冠的一些认知完全错误，防疫政策可能面临调整，复工复产将面临巨大阻碍，市场情绪或将回到risk off。因此，我们认为未来一两周或是疫情控制重要的观察和验证窗口。

此外，美国6月ISM非制造业PMI大幅跳升至57.1，同时首次申请金失业人数相对上周也略有下降，似乎都表明经济基本面的进一步向好。不过需要注意的是，美联储已经连续数周缩表，而美股有即将进入二季度业绩发布时期，需要注意美股回调的风险，以及其对市场风险偏好的拖累。当然，整体上看海外仍然处于中性偏多的状态，利于铜价的强势。

宏观国内方面，6月当月人民币贷款增加1.81万亿元，同比多增1500亿元。月末人民币贷款余额165.2万亿元，同比增长13.2%，增速与上月持平，比上年同期高0.2个百分点2020年6月社会融资规模增量为3.43万亿元，比上年同期多8056亿元。初步统计，6月末社会融资规模存量为271.8万亿元，同比增长12.8%。6月末，广义货币(M2)余额213.49万亿元,同比增长11.1%，增速与上月末持平，比上年同期高2.6个百分点。
 

社融方面，整体表现超预期。6月份社会融资规模增量为3.43万亿元，比上年同期多增8056亿元。初步统计，6月末社会融资规模存量为271.8万亿元，同比增长12.8%。从数值上来看，企业债券净融资3311亿元，同比多增1871亿元；政府债券净融资7400亿元，同比多增532亿元。6月非标融资853亿元，同比多增2975亿元。从存量的拉动情况来看，6月社融存量增速为12.8%，较6月高0.3%。其中信贷6月对社融拉动达7.96%，较5月上升0.1个百分点。同时6月企业债券对社融存量拉动达1.97%，较4月上升0.09个百分点。政府债券对社融存量拉动为2.51%，较上月下降0.01个百分点。社融增量3.43万亿元，超过市场平均预期的2.45万亿。社融同比多增8056亿元，主要来自人民币贷款同比多增2306亿元，以及未贴现银行承兑汇票同比多增3499亿元。人民币贷款的对社融的拉动符合国常会与陆家嘴论坛上“保证流动性合理充裕”的目标。非标融资走势分化，监管收紧导致委托贷款及信托贷款较上月回落。6月份票据贴现大幅下降，叠加去年同期基数影响，未贴现银行承兑汇票大幅走高，对社融增长做出贡献。
 

M2方面: 整体增速维持高位。2020年6月末，广义货币(M2)余额213.49万亿元,同比增长11.1%，增速连续三月持平，比上年同期高2.6个百分点。增速明显高于去年的局面已经形成，主要系基础货币投放、派生机制增强的共同作用。社会流动性保持在合理充裕区间，“宽信用”状态正在形成。M2剪刀差小幅走阔，主要系居民存款走高和财政政策发力的影响。

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC50.0美元/干吨，较上周减少1美元/干吨，现货市场报盘主流在50美元/干吨以下，但是冶炼厂接受意愿低，成交极为清淡。在近期的海外矿山招标中，贸易商表现较为激进，中标价基本在40以下，部分矿山中标价在30以下。
 

精炼铜方面，华东市场升水呈现下调趋势，但变化幅度有限，市场交投表现略显僵持。市场升水下调趋势十分明显，周内市场报价好铜升水10-50元/吨，平水铜贴水10-升水40元/吨，湿法铜贴水40-80元/吨。华南市场升水震荡走低，好铜报价升50-290元/吨，平水铜报价升水30-270元/吨。市场成交来看，持货商的挺价情绪明显，市场投机商压价接货为主，下游企业整体拿货情绪不佳，仅以按需采购为主。近来市场消费走弱，市场供应稳步回升，本周面临交割，预计升水在交割前将平稳运行，交割过后将有小幅回升趋势。华南方面，市场升水走高，好铜报价升水70-190元/吨,平水铜报价升水40-160元/吨，广东库存下滑至1.81万吨，主要由于本周进口铜流入较少，冶炼厂零单发货少，进口铜因价格偏低，更受市场青睐，很快售空；下半周临近交割，市场升水预计仍居高位。
 

冶炼厂方面，6月，产出环比略有下降，离月初预期明显下降有所差异，6月山东恒邦、青海铜业、富冶和鼎、赤峰金剑均有不同程度检修，由于大型铜企是跨月检修，因此产量影响正收缩，加上其他部分大型冶炼厂的产能利用率依然在稳步回升，弥补少部分产出的缺口，因此整体产出环比的下滑并不明显，且同比依然增长。7月检修企业同样有赤峰金剑，赤峰云铜以及金川总部，产量影响预计同样不明显。

库存方面，上周COMEX库存继续累积，目前回升至将近9万吨水平，SHFE铜库存回升2.3余吨，连续第二周出现累库，保税区铜库存小幅增加，广东地区铜库存有所下降，全球精炼铜显性库存环比上一周没有明显下降。
 

需求方面，铜杆市场精铜制杆消费依旧不佳，多以长单形式为主，按需提货，零单成交清淡。精废铜制杆价差继续扩大，本周精废杆价格扩大到 1800-2000 元/吨，废铜制杆价格优势显现，大部份废铜制杆企业已超量接单，供不应求。铜管方面，管订单量维持稳定，大型企业产能利用率高位运行，加工企业保持针对大型客户常规产品配备少量现货库存，原料库存 3-7天。西北市场以大直径无缝铜管产品为主，随着小直径铜管市场需求增加，企业正在逐步加大直径十几以下的铜管生产线。

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价有所反弹，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所恢复，目前废铜已经全面取代精铜，精铜的替代效应基本消失，这将对接下来精铜的去库产生一定的压力。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，铜价近期维持强势，宏观层面不断的risk on，给予了铜价非常高的正面的定价，当然同时价格上行至高位后也暴露出基本面的一些偏弱的现象。目前随着铜价的持续攀升和消费季节性减弱的持续，高位铜价对应在基本面上的一些矛盾可能会比此前更为清晰地体现，因此高位面临的回调风险相对此前会更大。海外方面，总体而言还是相对中性偏多，疫情在美国的二次加速目前看来时间较短，并没有形成特别严重的冲击，而疫情在南美的爆发更容易影响供应端，因此铜价整体仍然倾向于上涨。