上周COMEX铜价运新重心有所下移，整体呈现低位震荡的格局。上周国际市场可谓波澜壮阔，周一原油因为沙特的调价和增产，出现最高达单日30%的暴跌，海外股市在疫情发酵和油价暴跌的双重压制下也出现大幅下跌，美股出现了罕见的熔断。铜价受此影响盘中有所回调，跌幅超2.5%。周二油价有所企稳，美股展开技术性反弹，外部环境对铜价的压制减小，铜价有所反弹。周三、周四疫情在海外主要国家进一步发酵，市场恐慌情绪增加，海外股市继续承压回落，包括美股在内的数十个国家的股市在周四均出现了向下熔断，铜价也随之承压，跌幅超4%。周五美国宣布进入国家紧急状态，并随之公布了一系列抗击疫情的措施，纽约联储公布了释放流动性的计划，同时多个国家采取股市禁止卖空的措施，市场情绪有所修复，风险资产价格大幅反弹，铜价在周五也显著反弹，基本收复了周中的跌幅，但是从全周来看运行重心仍然有所下移。

 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线的形态发生了一定变化，近端仍然是back结构，但远端的contango结构消失，呈现出较为不规律的近似于flat的结构。我们认为这需要从两方面来看待，首先对于近端back结构继续保持，我们认为这仍然与最近COMEX的库存和北美的消费有关。COMEX目前整体库存2.8万吨左右，属于历史低位水平，因此价格曲线近端的back结构也体现了低库存下需求较为景气所可能出现的特征，此外虽然受到疫情的影响，但是美国的经济活动还没有受到明显的影响，近期的公布的宏观数据仍然显示其经济运行正常，因此近端back得以保持。另一方面对于远端contango的消失，我们认为这是由于在疫情发酵和原油价格下跌的影响之下，看空未来铜需求和铜成本下滑的因素在起作用，这压低了远期的价格，使得远月合约间价差出现了明显收敛。接下来，我们认为考虑到近期美国疫情在短期进一步发酵，但由于相关防控政策陆续出台，近端的back或有可能走弱，而远端的信心会重建，价格曲线将恢复到contango的状态，因此建议在近端做反套，在远端做正套。

 

 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价整体下行，运行节奏与COMEX铜基本一致。上周国内宏观面与基本面都相对平静，铜价整体节奏跟随海外，细节上与国内需求回升相关。此前公布的2月众多宏观指标对铜价的指引较小，主要在于因为疫情的影响市场已经在此前就给了足够的定价，而目前国内的焦点仍然在下游及终端企业的复工复产上。据我们了解，目前下游加工企业已经基本复产，但是产能利用率并不高，主要因为订单不稳定，订单不稳定的原因在于，终端的工厂、工地，复工率还有进一步提升的空间。反映在库存上，SHFE库存上周增加将近3.5万吨，虽然广东地区社会库存略降，但是国内整体精炼铜显性库存继续累积，累库幅度已经属于近年来高位水平。不过按照目前复工复产的进度进行评估，我们可能在3月下旬会看到库存拐点的到来。

 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，价格曲线形态变化不大，整体仍然维持Contango结构，在绝对价格调整的过程中，近端没有发生太大变化，我们认为目前疫情对价格曲线带来的影响已经体现得比较明显。目前沪铜的Contango结构已经比较陡峭，沪铜现货贴水也来到了历史同期低位水平，而根据升贴水的运行规律，接下来贴水收敛的概率更大，从目前的基本面来看，冶炼企业由于硫酸胀库、利润微薄已经陆续开始减产，而下游消费在疫情控制后已经开始恢复，因此今年升贴水的运行大概率继续符合季节性变化，而不会出现超季节性的弱势。而贴水的收敛往往会带来Contango结构的收敛，因此我们认为买现抛期以及跨月正套都是可以考虑介入的策略。

 

 

上周SHFE/COMEX比价运行重心几乎没有出现移动，周初围绕7.9一线运行，周后期略微抬升至8.0一线。正如我们此前周报中指出，比价目前仍将缺乏明显的趋势和逻辑。主要因为目前对于比价而言是一个较为尴尬的阶段。国内由于受到疫情的影响，冶炼厂发货、下游复工和需求都受到较大的干扰，国内库存累积超预期，而保税区库存近期也有所累积，这也是对最近国内需求偏弱的佐证。在这种背景下，国内对进口铜的需求是下降的，因此如果在此时介入反套做多比价，并不符合国内需求的物流方向，且国内结构目前是contango，也不利于反套头寸的移仓。此外由于目前疫情在海外的扩散，国内铜价可能会强于海外铜价，这似乎有利于反套，然而反套的上边际在盈亏窗口，考虑到目前距离盈利窗口打开非常近，这种因为疫情所带来的内外强弱关系逻辑也并非非常通畅，因为一旦因为疫情的原因比价抬升、进口打开，但是国内又不需要这么多进口铜，那么价格的强弱关系又可能出现暂时调整，从而使得比价回到一个相对合理的位置。如果考虑正套，由于海外疫情目前更严重，正套在海外的多头头寸可能面临更大的下跌风险，安全边际也不高。还是等待比价有所回落之后考虑反套。

 

 

宏观海外方面，周日美联储宣布紧急降息100BP，将利率水平降至0-0.25%区间，同时宣布7000亿美元规模的QE计划，将主要用于债券的购买。消息公布后，市场反而出现下跌，美股期货、COMEX铜价都出现了较大幅度的下挫。我们认为目前货币政策只能解决流动性和美债收益率倒挂的问题，疫情本身以及疫情对于经济的潜在影响，是当下的货币政策所无法解决的，因此货币政策的调整很难对目前市场的风险偏好带来本质上的修复。此前一次美联储紧急降息50BP之后市场也同样是以下跌来进行回应，这说明一方面市场认为美联储可能看到了更为严重的事态，另一方面也认为美联储后期的政策空间不大了。

 

 

从风险资产的表现来看，上周海外市场剧烈震荡。美股、美债、原油大幅波动。周初原油单日下跌超30%，在疫情和油价的双重打压之下，市场开始交易危机与通缩的预期。周中疫情进一步发展，市场恐慌情绪进一步发酵，我们包括美国在内的数十个国家的股票市场出现下跌熔断，市场恐慌情绪达到周内高点。周五，在一系列的政策作用下，市场恐慌情绪有所改善，美国大幅反弹，铜价也随之向上修复。目前宏观方面左右铜价的重要因素在于疫情的发展、原油价格的下跌，以及各国央行的货币政策。疫情方面，海外疫情的超预期发酵，目前更多影响着海外的需求，还没有看到向供应端扩散的迹象，后期如果进一步发酵，不排除通过影响运输、码头、生产等方式对供应造成扰动。而在需求端，目前疫情扩散较为严重的欧洲是世界第三大用铜地区，占全球用铜量的10%，而德国、意大利、西班牙、法国又是欧洲用铜量最大的几个国家。疫情在欧洲的发酵，一方面可能会影响该国的工业活动从而影响该国对于金属的直接需求，也会影响中国方面下游加工材产品的出口，具体影响程度仍然要根据疫情的扩散和持续时间来看。以铜为例，此前预期全球精炼铜需求在2020年增长1.5%，但如果因为疫情下调至1%，则今年供需缺口将显著收敛，这对于平衡表的改变将不仅限于今年，可能会改变更长的时间，从而将彻底改变铜价的运行轨迹和运行中枢。

 

 

原油方面，近期油价大幅下跌，对于金属也产生了一定压制。但目前看来，本次油价下跌对于金属的影响与14-15年有所不同。14、15年油价的下跌，既有美国页岩油增产的因素，也有世界经济放缓的因素，而中国方面在14、15年更是处于经济下行压力极大的时刻，因此有色金属跟随油价出现了较大的跌幅。但本次油价的下跌，主要来自供应端的冲击，作为全球金属最大的需求国，目前中国经济仍然可以有刺激的空间，大概率会保持住此前的韧性，因此本轮油价的下跌，对金属施压会相对较小。但是不排除因为疫情的持续时间较长，对海外经济产生巨大的影响，从而影响到原油需求，造成持续性的需求萎缩，但是目前这种情况暂时看不到。总体而言，现在疫情成为了最大的变量，其对经济的影响程度将深刻的影响包括铜在内的风险资产的定价。

 

宏观国内方面，上周主要公布国内金融数据，其中人民币贷款增加9057亿元，同比多增199亿元；社会融资规模增量为8554亿元，比上年同期少1111亿，广义货币(M2)余额203.08万亿元，同比增长8.8%。从我们一直以来最为关注的社融数据来看，社融数据整体表现偏弱，而且非标下行严重。在目前的社融结构中，有三块比较重要，一方面是政府债券，包括地方政府专项债，这表征了政府对基建的支持和基建开工对信贷的需求，另一方面是非标融资，这一块主要是针对房地产的信托，这不仅反映了房地产市场的景气度，也反映了国家对于信托的指导松紧程度，更为重要的是，信托是社融各个分享中，对于社融增加拉动的边际空间最大的分项；再有一方面就是中长期贷款所占比重，这是衡量企业的投资意愿和对未来的预期。从分项来看，政府债券净融资1824亿元，同比少2523亿元，低于市场预期。2月非标融资-4857亿元，同比多减1209亿元。其中，2月信托贷款减少540亿元，同比多减503亿元；委托贷款减少356亿元，同比少减152亿元，延续同比改善局面。从部门来看，住户部门贷款减少4133亿元，其中，短期贷款减少4504亿元，同比少增1572亿，中长期贷款增加371亿元，同比少增1855亿；非金融企业及机关团体贷款增加1.13万亿元，其中，短期贷款增加6549亿元，同比多增5069亿元，中长期贷款增加4157亿元，同比少增970亿元。我们发现无论是政府债券融资、非标融资还是中长期贷款，在2月都出现了下降，当然这从一个方面可以归结为疫情的影响。不过乐观的一点在于，企业短期贷款同比多增5069亿元，我们认为这一方面虽然有春节错位的因素在，但是更多的是因为疫情之后企业复工的积极性回升从而催生的短期信贷需求。这样一来，我们认为3月份在企业的实际复工复产方面，不应该太过悲观。

 

 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC72.5美元/吨，较上周持平，二三季度的干净矿报盘仍然贴近70美元/吨中低位，在2月中旬TC大幅拉高后，近期TC基本保持平稳。据某贸易商反馈，日韩冶炼厂的自动化程度较高，疫情影响生产的可能性比较小，对TC的拉高作用较小，但也有冶炼厂关注TC能否继续推高至80左右。

 

 

精炼铜方面，华东市场贴水呈现收窄趋势，整体成交表现一般，价格下挫刺激一定下游买兴。报价好铜贴30-升水20元/吨，平水铜贴水0-40元/吨，湿法铜贴水60-140元/吨；由于交割将至，加之盘面的下跌致使市场贴水开始收窄。周初，市场处于贴水局面，且盘面有一定的回升向，但市场接货表现并不积极，下游询盘问价一般，贸易商以收入低价货物为主；进入下半周，盘面的大幅下挫，使得市场开始情绪转变，下游询价情绪不错，但接货偏为谨慎，畏跌情绪较为明显。华南市场整体交易氛围一般，下半周贴水有明显的收缩趋势，盘面的大幅下跌刺激了一定的拿货需求，但持续走低的价格致使持货商的出货热情有所下滑，下半周整体出货情绪表现平淡。本周市场报价好铜贴水10-升水40元/吨，平水铜贴水40-升水10元/吨，市场报价回升。本周市场库存开始出现下降趋势，主要是本周广东地区长单交付，地区出库有明显回升，但整体库存水平依然处于较高的位置，截止至本周五库存合计10.25万吨。

 

 

冶炼厂方面，2月中国铜冶炼企业减产影响低于市场预期，江铜产量减少1000吨，铜陵有色产量减少7000吨，低于月初的减产预期。2月铜企因硫酸胀库而计划减产，当时主要受制于交通不便及消费不佳影响，不过硫酸胀库现象在2019年就有发生，因此部分铜企在2019年已经有应急预案。3月中国冶炼企业硫酸问题得到缓解，化工产业及中国交通的恢复，使硫酸开始流通起来，因此3月中国铜冶炼企业基本没有减产和检修计划。据我的有色网调查3月中国铜产量预计73.2万吨，同比下降1.6%，环比增长11.1%。

 

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库存方面，上周COMEX库存小幅流出，继续处于低位水平，SHFE铜库存增加3万余吨，继续累库的格局，保税区铜库存小幅增加，广东地区铜库存亦有所增加万吨，全球精炼铜显性库存进一步回升。

 

需求方面，据各主流铜杆生产企业及贸易商反馈，上周订单情况不错，不过多是盘面锁价为主，提货进展偏慢，造成铜杆企业资金库存压力大增；盘面一再下跌，违约风险增大，生产企业及贸易商正在积极催促下游客户提货，部分延迟提货的将会加增保证金。据我的有色网调研，上周北方废铜制杆企业已陆续开展复工复产工作，河北地区部分产能已经开始恢复，河南地区废铜制杆报价已恢复，下周产能将会陆续恢复。铜管方面，随着生产和交通的逐渐恢复，3月铜管订单小幅回暖，铜管企业生产逐渐恢复正常水平。但是由于铜价继续向下探底，市场观望情绪比较浓厚，企业不会保持大量原料库存。

 

上周精废价差进一步收敛，主要因为一方面铜价有所回落，从波动率上幅度更大，另一方面国内废铜供应紧张、价格相对坚挺，精废价差收敛之后，精铜对废铜的替代性仍然较高。

 

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从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所上升，多头持仓占比也同样出现上升。我们认为随着疫情的发酵，多空双方对铜价后市的分歧在逐渐增大。但总体来看，随着此前拥挤的空头头寸不断离场，为后续铜价波动率的放大打开了空间，除非外生变量发生非常明显的负面冲击，否则我们认为在COMEX上沽空铜价最集中的时间窗口已经过去。

 

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总的来看，目前海外疫情仍在发酵之中，而疫情仍然是决定全球风险资产的定价的核心因素。美联储周日紧急降息叠加新的QE政策，对市场起到的作用可能有限。我们认为本周海外市场仍将面临较高的波动，不利于铜价的反弹，而国内方面，虽然复工复产在稳步进行，但是实际进度是偏慢的，这也对铜的需求恢复产生了滞后效应。整体上我们认为铜价本周大概率低位震荡为主，不排除继续下探的可能，操作上建议反弹沽空。